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机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌
公司发布2025 年半年报。2025H1，公司实现营收45.97 亿元，同比下降43.92%，实现归母净利润5.94 亿元，同比下降1.27%，实现扣非净利润5.81 亿元，同比下降0.66%。
公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.5 元（含税），中期派息率45.7%。
事件点评
2025Q2 公司归母净利润实现快速增长。营收端，2025H1，公司实现营收45.97 亿元，同比下降43.92%。其中，25Q1-25Q2 实现营收26.73、19.24 亿元，同比下降47.28%、38.47%。业绩端，2025H1，公司实现归母净利润5.94 亿元，同比下降1.27%。其中，25Q1-25Q2 实现归母净利润2.52、3.42 亿元，同比下降26.12%、增长31.32%。2025 年上半年，公司业绩增速表现好于营收、2 季度业绩实现大幅增长，主要受益于产品结构优化及金价上涨，带动销售毛利率明显提升。
自营门店及电商表现稳健，加盟渠道承压相对较大。2025H1，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为19.37%、25.41%、52.76%。其中，自营线下渠道，2025H1,实现营收8.90 亿元，同比下降7.56%，期末门店数量407 家，较年初净增54 家，自营门店店效224.28 万元，同比下降21.30%，单店毛利78.67 万元，同比增长6.04%。线上渠道，2025H1，实现营收11.68 亿元，同比下降1.94%。加盟渠道，2025H1，实现营收24.25 亿元，同比下降59.12%，期末门店数量4311 家，较年初净减344 家。截至2025H1 末，公司线下门店合计4718 家，较年初净减少290 家。
镶嵌产品及素金产品毛利率均有所提升。分产品看，镶嵌产品，2025H1，实现营收2.86 亿元，同比下降23.08%。素金产品，2025H1，实现营收34.15 亿元，同比下降50.94%。
2025H1，镶嵌产品、素金产品毛利率分别为30.40%、16.77%，同比提升4.38pct、6.98pct。
2025H1 公司毛利率显著提升，自营门店开店致使销售费用率提升。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比提升11.96pct 至30.34%，其中，25Q1-25Q2 毛利率为26.21%、36.07%。2025H1，期间费用率合计提升4.69pct 至12.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.80%/1.10%/0.12%/0.06%，同比+4.34/+0.46/+0.05/-0.16pct。综合影响下，2025H1，公司归母净利率12.92%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2025H1 末，公司存货为45.58 亿元，同比增长9.00%，存货周转天数248 天，同比增加143 天。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为4.03 亿元，同比下降68.83%，主因营 业收入下降，经营活动收到现金同比减少所致。
投资建议
2025 年上半年，公司营业收入虽然降幅较大，但业绩表现好于营收，2 季度业绩实现快速增长。自营门店单店盈利能力提升明显，印证公司高毛利率产品市场反馈较好。
线上渠道整体表现稳健，预计好于行业平均水平。加盟渠道出货压力相对较大，但产品结构也有一定优化。预计公司2025-2027 年EPS 为1.03、1.17、1.32 元，8 月28 日收盘价对应公司2025-2027 年PE 为13.0、11.5、10.2 倍，维持“买入-B”建议。
风险提示
黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。