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机构：民生证券
研究员：解慧新
自营、电商表现优于整体，银饰辅品增长成亮点。分业务模式来看：25H1，1）加盟业务营收24.25 亿元，同比-59.12%，占总营收52.76%，系加盟客户在高金价环境下普遍降低补货频次导致，反映渠道信心仍待恢复。2）自营线下业务营收8.9 亿元，同比-7.56%，占总营收19.37%。3）电商业务营收11.68 亿元，同比-1.94%，占总营收25.41%。分产品类别来看：1）素金类产品营收34.15亿元，同比-50.94%，受金价上涨冲击最为直接。2）镶嵌类产品营收2.86 亿元，同比-23.08%，主要为在特定消费需求场景支撑下降幅收窄。3）时尚银饰等其他辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势实现较好增长，营收3.2 亿元，同比+11.11%，成为结构性亮点。4）品牌使用费收入3.8 亿元，同比+4.38%。
25H1 毛利率同比+11.96pct 至30.34%，归母净利率同比+5.51pct。1）毛利率方面，25H1 毛利率为30.34%，同比+11.96pct；25Q2 毛利率为36.07%，同比+13.14pct，主要得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。2）费用率方面，25H1 销售/管理/研发费用率分别为10.80%/1.10%/0.12%，同比变化+4.34pct/+0.46pct/+0.05pct ； 25Q2 销售/ 管理/ 研发费用率分别为12.66%/1.19%/0.16%，同比变化+3.74pct/+0.29pct/+0.08pct。3）净利率方面，25H1 归母净利率为12.92%，同比+5.58pct；扣非归母净利率为12.64%，同比+5.51pct。25Q2 归母净利率为17.76%，同比+9.44pct；扣非归母净利率为17.64%，同比+9.67pct。
品牌战略与产品优化抵御金价波动风险。为应对金价波动冲击，公司品牌矩阵战略全面发力，以“国宝文化典藏金品引领者”定位深化与国家宝藏IP 的合作，通过独家工艺（如云锦织金）打造高端黄金产品壁垒。同步布局“周大生经典”定位非遗时尚，“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，实现黄金产品从材质价值向文化收藏价值的转型。多品牌矩阵通过精准市场细分，提升产品溢价能力并弱化金价敏感度，最终在终端消费受抑背景下维持盈利韧性。
投资建议：公司是国内黄金珠宝龙头企业，我们预计25-27 年公司归母净利润分别为11.6 亿元、13.4 亿元、15.4 亿元，同比+14.7%/15.8%/15.0%，当前股价对应25-27 年PE 分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
风险提示：产品销售不及预期，行业竞争加剧。