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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
公司产品结构持续优化，销售回款节奏稳健。（1）1H25 公司营收17.6 亿元，同比+0.3%，其中2Q25 公司营收增速同比降4.0%，2 季度受外部环境影响，叠加销售淡季，营收表现相对疲软。公司持续推进用户工程转型叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性。1H25 公司合同负债6.0 亿元，环比1Q25增加0.2 亿元，去年同期减少1.5 亿元。（2）2Q25 公司百元产品营收占比76.6%，同比提升6.7pct。分不同价格带来看，300 元以上产品营收1.4 亿元，同比+11.3%，营收占比21.8%，同比提升3.3pct；100-300 元价格带产品实现收入3.4 亿元，同比+0.3%，收入占比54.8%，同比提升3.3pct。我们判断，金徽18 年对300 元以上产品销售拉动较大，省内柔和系列（H3、H6、H9）内部结构升级，省外能量系列受益营销转型工作持续推进，销量稳健增长。
2Q25 公司百元以内产品营收1.5 亿元，同比降26.6%。金徽酒作为甘肃省内白酒龙头，品牌势能不断提升。受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，省内仍可享受大众价格带产品消费升级红利，因此公司内部产品结构持续优化。（3）分不同区域来看，2Q25 省内、省外营收增速分别为-4.8%、-8.8%，其中省外营收1.4 亿元，收入占比23.2%，同比-0.8pct。根据公司投资者交流信息，公司省内消费者培育工作效果持续显现，省内市占率不断提升，省外环西北市场聚焦资源打造样板市场，陕西市场仍为主要贡献。从经销商数量来看，截至1H25，公司经销商数量合计960 家，其中省内环比1 季度增加12 家，省外环比1 季度减少16 家。
2Q25 受费用率及所得税率影响，利润端表现略有承压。2Q25 公司毛利率为63.7%，同比下降1.0pct。公司期间费用率为37.5%，同比+2.7pct, 其中销售费率、管理费用率分别为22.6%、13.0%，同比分别+1.6pct、+0.5pct。从绝对额变化来看，公司费用投放相对克制，与公司对各销售区域实施精准营销，注重费效比有关。在销售费用刚性支出下，2 季度营收规模下降影响费用率表现。2Q25 公司所得税率为30%，同比+9.4pct，我们判断或与企业税收优惠政策变动有关。公司税金及附加比率同比降0.6pct 至14.5%。综上，2Q25 公司归母净利率为9.9%，同比降1.0pct。
估值
公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，扎实推进用户工程建设且成效显著，省内市占率持续提升。在行业环境承压的背景下，公司经营稳健，上半年营收、净利均实现同比正增长。根据公司半年报业绩，考虑到白酒行业目前仍处于底部调整期，禁酒令政策影响下，终端消费场景恢复仍需时间，我们调整此前盈利预测，由买入评级调整至增持评级。预计25-27 年公司收入分别为31.2 亿元、32.9 亿元、35.4 亿元，同比分别增3.4%、5.2%、7.7%，归属母公司净利分别为3.9 亿元、4.2 亿元、4.7 亿元，同比分别增1.4%、7.1%、10.5%，EPS 分别为0.78、0.83、0.92 元/股，当前市值对应25-27 年PE 分别为28.5X、26.6X、24.0X。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。