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机构：国投证券
研究员：董文静/陈依凡
2025H1，公司实现营业收入2375.33 亿元（yoy-20.52%），公司整体营收增长承压，主要受钢铁行业需求下降、建筑行业增长乏力叠加地产行业深度调整等外部影响，同时公司自身转型升级带来业务结构调整等因素影响所致。2025H1，公司实现归母净利润30.99 亿元（yoy-25.31%），归母净利润下滑幅度大于营收下滑幅度，或主要系少数股东损益同比增加4.23 亿元所致。分业务看，公司各板块营收及增速分别为：工程承包2169.15 亿元（yoy-21.79%）、特色业务183.13 亿元（yoy-5.23%）、综合地产47.97亿元（yoy-4.63%）。
毛利率/净利率同比提升，经营性现金流同比改善。2025H1，公司销售毛利率为10.09%（同比+1.04pct），其中工程承包9.58%（同比+1.08pct）、特色业务17.62%（同比+0.99pct）、综合地产6.11%（同比-0.65pct）。2025H1，公司期间费用率为5.95%（同比+0.66pct ）， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别同比+0.09pct/+0.34pct/+0.11pct/+0.14pct。2025H1，公司资产处置收益1.79 亿元，同比减少6.69 亿元。2025H1，公司资产减值+信用减值合计36.06 亿元（yoy-25.90%）。受毛利率同比提升影响，2025H1 公司销售净利率1.71%（同比+0.14pct）。2025H1，公司经营性现金流净流出219.85 亿元（yoy+33.20%），同比少流出64.21亿元。
海外新签合同同比高增，矿产资源有望迎来价值重估。
根据公司公告，2025H1，公司新签合同5482.0 亿元（yoy-19.1%），其中新签海外合同额577.5 亿元，同比增长32.6%。新签合同中，冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，海外业务大幅增长，业务结构调整成效显著。矿产资源为公司重点特色业务，主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7 座，2025H1 公司矿产资源和新型材料业务营收32.98 亿元，其中三座矿山合计实现营收28.2 亿元 （yoy+2.55%），合计归属中方净利润5.5 亿元（yoy+29.11%）。随着公司矿产资源品价格上涨，公司矿产资源业务有望迎来价值重估。
盈利预测和投资建议：考虑行业需求压力和公司上半年业绩情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为4765.4 亿元、4951.3 亿元和5165.4 亿元，分别同比增长-13.67%、3.90%和4.32%，归母净利润分别为57.1 亿元、60.1 亿元和63.0 亿元，分别同比-15.41%、5.24%和4.94%，动态PE 分别为12.4 倍、11.8 倍和11.2 倍，给予“买入-A”评级，12 个月目标价4.06 元，对应2026 年PE 为14 倍。
风险提示：基建投资不及预期，化债推进不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨。