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机构：光大证券
研究员：王招华/方驭涛/王秋琪
点评：
公司上半年业绩超预期主要系各板块产量超计划完成。公司各产品产量全部达成上半年度目标，实现时间过半任务超半。其中，产铜35.36 万吨，同比增长约12.68%，计划完成率达56%；产钴6.11 万吨，同比增长约13.05%。钼、钨、铌、磷肥等产品产量均超过年度目标的50%。
2025 年上半年，铜、钴、钼铁、仲钨酸铵、磷酸一铵价格均上涨。2025 年上半年，伦敦金属交易所现货铜均价为9,431 美元/吨，同比上涨3.75%；Fastmarkets标准级钴金属低幅价格升至平均13.16 美元/磅，同比上涨7.69%，钼铁均价约22.88 万元/吨，同比小幅上升1.37%；仲钨酸铵(APT)均价22.23 万元/吨，同比上涨12.39%；铌铁均价45.87 美元/公斤，同比小幅下降0.17%；磷酸一铵CFR 巴西均价677.6 美元/吨，同比上涨18.6%。
两大主力铜钴矿山TFM、KFM 扩产蓄势新一轮增长，铜产量增量可期。（1）TFM 已形成年产45 万吨铜与3.7 万吨钴的产能规模。（2）KFM 项目目前具备年产15 万吨铜、5 万吨钴以上的生产能力。根据公司的五年规划：至2028 年实现年产铜金属80-100 万吨、钴金属9-10 万吨、钼金属2.5-3 万吨、铌金属超1 万吨。目前TFM 和 KFM 正在积极筹备新一轮扩产改造项目。
铜价：继续看好后续铜价上行。（1）宏观：美联储主席鲍威尔8 月22 日讲话偏鸽，市场预计9 月降息概率较大。（2）供需：因此前美国铜关税导致的库存搬运已进入尾声，LME 和COMEX 累库有望逐步结束；国内淡季即将结束，看好9 月以后国内需求好转。矿端、废铜后续仍维持紧张，随着电网、空调需求Q4 回升以及贸易冲突逐步消化，铜价后续有望上行。
盈利预测、估值与评级：由于公司上半年产量超计划完成，上调2025 年全年产量预期；由于钨、钼价格持续上涨，上调2025-2027 年价格预期。预计2025-2027年归母净利润分别为164/176/190 亿元（上调22%/23%/16%），当前股价对应2025-2027 年的PE 分别为15/14/13 倍，维持“增持”评级。
风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。