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机构：光大证券
研究员：孙伟风/吴钰洁
公司发布25 年中报,公司25H1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2927.6/54.3/48.2 亿元，同比+2.7%/-13.8%/-22.7%。25Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1502.0/27.9/22.2 亿元，同比+3.7%/-15.4%/-30.8%。
点评：
境外新签增长较快，风电、水电及水务板块实现高增：25H1 公司新签合同总额6,867.0 亿元，同比+5.8%,国内/国外新签合同额为5450.4/1416.7 亿元，同比+3.2%/+17.5%。公司动态优化国别市场、企业、品牌布局，健全海外市场支持和管理体系，不断强化商业模式创新，海外新能源新签合同额同比高增71.1%，海外矿业基建继续保持高增，加纳Supercare 农业一体化项目20 公顷木薯试种工作顺利完成，海外农业领域实现突破。25H1 公司风电、水电及水务新签合同额均实现快速增长，在传统基建业务有所承压的背景下，有效支撑公司新签合同额增长。25H1公司新签能源电力合同额为4313.9 亿元，同比+12.3%，其中风电/太阳能发电/水电/ 火电新签合同额分别为1429.0/1137.4/1004.6/196.5 亿元， 同比+68.8%/-28.6%/+66.7%/-62.0%；水务业务新签合同额为105.6 亿元， 同比+29.2%。同时，公司基建板块中市政、铁路与轨交业务新签合同额同比下滑，使基建新签合同额同比下滑1.7%至1432.8 亿元，而基建板块中公路业务保持增长，新签合同金额同比增长11.2%。
营收稳步提升，毛利率下行拖累利润增长：公司经营稳健，主要业务稳步增长，工程承包与勘测设计/ 电力投资与运营实现营收2659.3/123.9 亿元， 同比+3.2%/+1.7%，其他业务中低毛利率的贸易业务规模进一步收缩，使其他业务营收同比下降5.4%。25H1 公司毛利率/净利率为11.2%/2.5%,同比-1.0/-0.5pcts，受毛利率下降影响，25H1 公司归母净利润同比下降。境内/境外毛利率为11.1%/11.1%，同比-1.3/+0.6pcts 。工程承包与勘测设计/ 电力投资与运营业务毛利率为8.5%/45.1%，同比-1.2/-2.4pcts，基建工程承包业务承压使工程承包与勘测设计毛利率小幅下降，新能源平价项目占比增加以及市场交易电价下降导致电力投资与运营业务毛利率下行，新能源业务25H1 毛利率同比下行4.7pcts 至51.7%。25 年H1 公司期间费用管控良好， 25H1 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为0.2%/3.0%/1.6%/2.7%,同比+0.01/+0.08/-0.02/-0.21pcts。25H1 公司经营性现金流净流出512.0 亿元，较上年同期多流出45.3 亿元。
新增装机快速增长，有望持续受益于“雅江”开工：受益于新能源抢装潮，25H1公司控股并网装机容量达3515.9 万千瓦，上半年新增装机容量203.1 万千瓦，同比增长113.5%。总装机容量中风电/太阳能/水电装机分别为1082.7/1304.1/709.2 万千瓦，同增20.5%/60.9%/3.5%，火电/独立储能装机为364.5/55.3 万千瓦，均同比持平。雅鲁藏布江下游水电工程已正式开工建设，公司作为主要参建方有望持续受益于该工程推进。同时，公司积极构建“4+N”战新产业体系，2025H1 战新营业收入占比已超四成，战新产业的发展也将为公司稳健发展提供助力。
盈利预测、估值与评级：公司新签合同额稳步增长，主要业务经营稳健，我们维持公司25-27 年归母净利润预测为127.0/134.0/141.0 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：新能源建设进展不及预期、新签订单增速放缓、项目回款不及预期。