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机构：东方财富证券
研究员：王翩翩/郁晾
事件：公司公布2025 年中报。2025H1 公司收入135.83 亿元，同比-2.82%，归母净利润6.88 亿元，同比-26.36%；对应Q2 收入72.44亿元，同比+5.61%，归母净利润3.7 亿元，同比-20.65%。
H1 整体需求仍处于筑底阶段，水利矿山及海外市场持续突破。2025H1地产及基建工程需求整体承压，公司新签订单同比-19.7%至214.10 亿元，对应Q2 新签订单107.7 亿元，同比-21.8%。分板块来看，H1 公司新签隧道施工装备订单同比-10.8%至54.85 亿元，而H1 该板块收入同比-2.46%至43.35 亿元，从订单和收入而言均为降幅相对较小的板块，主要原因是公司在水利、矿山及海外市场等新兴领域取得一定突破，其中水利水电领域占比提升，在多个省份取得水利及抽水蓄能项目掘进机订单，同时在西欧、中东和大洋洲取得多个交通项目订单，新领域及新地域的突破为公司收入及订单提供了一定的支撑。
期间费用率同比下降。由于H1 市场供需仍有压力，H1 公司毛利率同比下降1 个百分点至17.76%，使得利润降幅大于收入。H1 公司期间费用率同比下降0.6 个百分点至11.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比变化分别为+0.13/-0.42/-0.08/-0.23 个百分点，体现公司经营效率改善。H1 公司计提信用及资产减值0.34 亿元，同比增加0.05 亿元。
Q2 回款能力环比改善。2025H1，公司收现比72.44%，经营净现金流流出22.41 亿元，同比总体保持平稳。分季度来看，Q2 公司经营现金流净流入2.35 亿元，环比同比均大幅改善，体现Q2 起公司回款能力逐渐改善。
看好基本面改善背景下公司估值修复。近期国家领导到访西藏，重大水利枢纽项目正式启动，同时新藏铁路公司成立，标志新藏铁路正式开始建设。我们判断西部大开发有望加速，相关重点工程对于隧道掘进设备需求量较高，能够较好支撑行业需求增长，公司作为头部企业核心受益。而从长期来看，随着隧道掘进设备技术和性能提升，我们认为隧道掘进设备在水利水电、矿山当中的渗透率有望提升，从而打开公司长期发展空间。公司目前估值仅0.77x PB，同时2025 年5 月公司公告控股股东增持计划，体现公司管理层对于长期发展信心，因此我们认为公司估值修复空间充足。
【投资建议】
调整盈利预测。预计2025-2027 年，公司归母净利润15.95/18.32/20.30 亿元，对应目前市值11.88/10.34/9.33x PE。维持“增持”评级。
【风险提示】
需求不及预期，成本高于预期，回款弱于预期。