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机构：长江证券
研究员：于海宁/温筱婷
8 月12 日，公司发布2025 半年报。2025H1 公司实现营业收入2002 亿元，同比增长1.5%；实现归母净利润63.5 亿元，同比增长5.1%。
事件评论
收入主受非主营业务影响，全年指引维持。2025H1，公司实现营收2002 亿元，同比增长1.5%，其中服务收入1784 亿元，同比增长1.5%，销售通信产品收入218 亿元，同比增长0.7%，实现归母净利润63.5 亿元，同比增长5.1%。单25Q2，公司实现营收968亿元，同比下滑1.0%，其中服务收入875 亿元，同比增长1.0%，销售通信产品收入94亿元，同比下滑16.5%，实现归母净利润37.4 亿元，同比增长4.2%。整体来看，单Q2收入表现主要受非主营业务影响，利润稳健增长。展望全年，公司维持营业收入、利润及净资产收益率实现有力增长的全年目标。
业务结构持续优化，联接规模持续拓展。2025H1，联网通信收入达到1319 亿元；算网数智收入达到454 亿元，占比提升到26%；国际业务收入达到68 亿元，同比增长11%；战略性新兴产业收入占比提升到86%，成为公司高质量发展的新动能。传统业务方面，截至25H1 末，公司联接用户规模突破12 亿，其中移动和宽带用户净增超过1100 万，创近年同期新高，总量达到4.8 亿；物联网连接数净增超过6,000 万，总量达到6.9 亿。
算力业务动能强劲，算力基础设施规模持续扩大。2025H1，公司焕新升级联通云，强化算智云网融合，联通云收入达到376 亿元，同比增长4.6%。数据中心适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，IDC 收入达到144 亿元，同比增长9.4%，AIDC 签约金额同比增长60%。同时，优化算力基础设施一体化布局，建设运营上海临港、呼和浩特、宁夏中卫和青海三江源等万卡智算中心，推动先进算力和绿色电力的融合发展。数据中心能力储备达到2650MW，智算总规模达到30EFLOPS。
应收及信用减值增幅收窄明显，自由现金流回升显著，中期派息提升亮眼。截至25H1 末，公司应收账款规模扩至715 亿元，同比增长19%，信用减值损失80.8 亿元，同比增长12%，增幅均明显收窄。现金流和派息方面，参考H 股，经营性净现金流同比下滑1.0%，自由现金流同比提升63.1%，提升明显；中期每股派息0.2841 元，同比增长14.5%，中期派息率达60%，同比提升5 pct，表现较为亮眼，预计全年派息率维持提升态势。
投资建议：2025Q2，公司收入表现主受非主营业务影响，利润稳健增长。业务结构持续优化，联接规模持续拓展，算力业务动能强劲，算力基础设施规模持续扩大。此外，公司应收及信用减值增幅收窄明显，自由现金流回升显著，中期派息提升亮眼，预计全年派息率维持提升态势。展望2025 年，公司维持指引营业收入、利润及净资产收益率实现有力增长。预计公司2025-2027 年归母净利润为96 亿元、101 亿元、107 亿元，对应同比增速6.4%、5.6%、5.3%，对应PE 19 倍、18 倍、17 倍，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、传统业务ARPU 增长不及预期；
2、产业数字化业务竞争加剧。