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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
其中25Q2 单季度实现营业收入3.99 亿元，同比-13.56%；归母净利润0.57 亿元，同比+1.15%；扣非归母净利润0.56 亿元，同比+1.06%。
国内自主品牌增势良好，代理业务持续收缩。分地区看，海外业务因承担部分关税，导致收入端有所下滑。国内市场因代理业务的剥离，25H1 收入同比有所降低；国内自主品牌业务表现相对稳定，其中爵宴上半年收入同比实现较快增长。
分产品看，25H1 畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实现收入2.32/2.21/2.17/0.45 亿元，同比-11.91%/-25.72%/+14.35%/-44.74%。公司加大主粮布局力度，国内推出风干粮、烘焙粮、冻干粮等系列产品，有望成为公司未来主力产品。新西兰工厂已陆续投产，计划通过ODM 和自主品牌两种方式共同助力产能爬坡。自主品牌方面，现已推出工厂端品牌，计划主要面向小B 客户；2C 端亦计划推出定位高端的全新品牌。
毛利率持续改善，25Q2 净利率同环比提升。毛利率方面，25H1/25Q2 公司毛利率分别为31.98%/34.76%，25Q2 同比+6.75pcts，环比+6.14pcts。国内外毛利率同比均有所提升，国内主要系公司加大主粮布局力度，新品毛利率高于原有零食品类，产品结构优化拉高毛利率。国外更多系部分中国订单转移至东南亚后，东南亚工厂产能提升，规模效应释放；同时东南亚出口产品的价格略高于中国产品，因而毛利率有所提升。费用端，25H1/25Q2 销售费用率分别为7.66%/7.00%，25Q2 同比-0.16pcts，环比-1.45pcts。25H1/25Q2 管理费用率分别为8.53%/7.89%，25Q2 同比+2.37pcts，环比-1.43pcts。管理费用率的提升主要系新西兰工厂投产后，运营费用有所增加。综合来看，25H1/25Q2 公司归母净利率分别为10.87%/14.27%，25Q2 同比2.08pcts，环比+7.51pcts，毛利率的改善带动公司盈利能力有所提升。目前东南亚的越南和柬埔寨工厂均已满产，25 年底有望进一步补充产能，为后续订单增长提供支撑。
盈利预测、估值与评级：考虑到关税问题对公司的影响程度有待观察，我们下调2025-2027 年归母净利润预测为1.87/2.21/2.49 亿元（ 较前次分别下调6.3%/7.9%/6.6%）；对应2025-2027 年EPS 为0.75/0.89 /1.00 元，当前股价对应P/E 分别为24/21/18 倍，公司主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。
风险提示：国际贸易冲突加剧，汇率波动风险，主粮表现不及预期。