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机构：长城证券
研究员：于夕朦/范杨春晓/张靖苗/何郭香池/杨天放
从单季度来看，2025 年Q2 公司实现营收333.76 亿元，同比-4.42%，环比+25.58%；实现归母净利润19.73 亿元，同比+24.27%，环比+2.23%；实现扣非净利润18.58 亿元，同比+9.99%，环比-2.03%。
营收因发电量和电价减少有所下降，容量电价有效托底电价。2025 年上半年，公司营收同比-8.98%，这主要是由于发电量减少和电价微降。上半年，公司发电量1206.21 亿千瓦时，同比-6.41%，上网电量1132.89，同比-6.46%，主要是新能源大规模增长致公司火电空间受到挤压。具体从利用小时数来看，25H1 公司发电机组平均利用小时为1595 小时，同比-115 小时，其中燃煤/燃气/水力发电机组利用小时数为1815 小时/973 小时/1593 小时，同比-182小时/-32 小时/+237 小时。另一方面，公司平均上网电价516.80 元/兆瓦时，同比-1.44%，受益于容量电价补偿，公司电价降幅较小。
煤价下行带动成本红利释放，盈利能力显著增强。2025 年上半年，公司在营收同比下滑的背景下，归母净利润实现双位数增长，核心驱动力在于燃料成本的有效控制。2025H1，公司入炉标煤单价为850.74 元/吨，同比大幅下降12.98%；公司燃料成本379.52 亿元，同比减少13.28%，成本端改善显著对冲了量价的微弱影响，盈利能力显著增长。
重大资产注入落地，装机规模与区域布局优化。25H1，公司通过发行普通股及现金支付的方式完成对控股股东中国华电旗下1606.1358 万千瓦常规能源资产的收购，并于2025 年6 月1 日完成过户，叠加后续华电惠州能源有限公司两台53.5 万千瓦燃气发电机组及华电江苏能源有限公司的子公司一台49.46 万千瓦燃气发电机组的投产，公司总控股装机容量从5981.86 万千瓦增至7744.46 万千瓦。此次收购不仅大幅提升了公司在江苏、广东等经济发达地区的装机规模和市场份额，也优化了电源结构，进一步增强了公司的综合能源服务能力和抗风险能力。展望未来，公司在建项目储备充裕，截至25 年6 月底，公司已获核准及在建机组共计1196.6 万千瓦（其中：燃气158.8 万千瓦/燃煤468 万千瓦/抽水蓄能569.8 万千瓦），为长期业绩增长提供坚实基础。
财务结构优化，注重股东回报。在盈利提升的背景下，公司财务状况持续向好，上半年经营性现金流净额为154.63 亿元，同比大增87.09%，自由现金流充裕。公司利用充裕的现金流持续偿还永续债，永续债规模已从2024 年底的250.20 亿元降至2025 年年中的200.00 亿元，不仅助力公司2025H1 财务费用同比减少14.63%，还实现资产负债表的实质性修复。在股东回报方面，公司建议派发2025 年中期股息0.09 元/股。
投资建议：作为国内领先的常规能源旗舰平台，重大资产注入完成后，公司规模优势和在核心区域的竞争力进一步增强。展望未来，煤价有望长期稳定，叠加容量电价持续提升将有效对冲利用小时数下滑，资产长期盈利稳定性提升。
此外，中国华电集团积极履行股东承诺，公司未来仍有潜在可注入资产，同时公司通过参股华电新能， 进一步提升了整体成长潜力。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入1198.49、1310.96、1336.63 亿元，同比增长6.1%、9.4%、2.0%，实现归母净利润69.13、73.17、79.61 亿元，同比增长21.2%、5.8%、8.8%，对应EPS 分别为0.60、0.63、0.69 元，当前股价对应的PE 倍数为9.0X、8.5X、7.8X，维持“买入”评级。
风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。