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机构：平安证券
研究员：袁喆奇/许淼
招商银行发布2025 年半年报，公司上半年实现营业收入1670 亿元，同比负增1.7%，实现归母净利润749 亿元，同比增长0.3%。截至2025 年半年末，公司总资产规模同比增长9.4%，贷款规模同比增长5.5%，存款规模同比增长8.8%。
平安观点：
非息修复支撑营收回暖，盈利增速保持稳健。招商银行2025 年上半年归母净利润同比增长0.3%（-2.1%，25Q1），营收修复推动盈利增速上行，上半年营收同比增长1.7%（-3.1%，25Q1），利差业务企稳叠加非息收入修复推动营收增速回暖。公司上半年净利息收入同比增长1.6%（+1.9%，25Q1），保持相对稳健。上半年非息收入同比负增6.7%（-10.6%，25Q1），其中投资相关的其他非息收入同比负增12.9%（-22.9%，25Q1）。上半年中收收入虽仍同比负增1.9%（-2.5%，25Q1），但公司财富管理手续费同比增长11.89%（10.45%，25Q1），资产管理手续费负增缺口同样较1 季度收敛9.69pct 至6.91%，居民财富管理需求有望在资本市场活跃背景下延续修复态势。
息差小幅下行，扩表速度稳健。招商银行半年末净息差水平1.88%（1.91%，25Q1），2 季度单季度年化净息差环比1 季度下降5BP 至1.86%，主要是受到资产端定价下行的拖累，公司半年末贷款收益率较年初下降46BP 至3.45%，2 季度单季度贷款年化收益率环比1 季度下降15BP 至3.38%，零售贷款收益率降幅相对更大，半年末零售贷款年化贷款收益率环比年初下降50BP 至4.08%。负债端延续改善趋势，公司半年末存款成本率较年初下降28BP 至1.26%，2 季度单季度年化存款成本率环比1 季度下降6BP 至1.23%。规模方面，公司半年末总资产同比增长9.4%（8.8%，25Q1），其中贷款规模同比增长5.5%（+4.5%，25Q1），贷款投放保持相对稳健。负债端方面，公司半年末存款同比增长8.8%（+10.4%，25Q1），定期化趋势仍在持续，公司活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为49.72%，较上年全年下降0.62 个百分点。
不良率环比下降，拨备水平夯实无虞。招商银行半年末不良率环比1 季度末下降1BP 至0.93%，绝对水平预计处于同业较优位置，公司年化不良贷款生成率0.98%（1.00%，25Q1），但公司零售贷款不良率环比1 季度末上升3BP 至1.04%，其中小微贷款不良率环比1 季度末上升13BP 至0.96%，消费贷不良率环比1 季度末上升至27BP 至1.41%，信用卡不良率环比持平1 季度末于1.75%。前瞻性指标方面，公司半年末关注率环比1 季度末上升7BP 至1.43%，逾期率环比1 季度末下降2BP至1.36%，综合各项指标来看，虽然零售业务资产质量出现一定波动，但公司核心资产质量指标仍处地位，资产质量预计仍保持在同业较优位置。拨备方面，公司半年末拨备覆盖率和拨贷比环比1 季度末下降9.61pct/6BP 至411%/3.83%，风险抵补能力保持稳定。
投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。我们维持公司25-27 年盈利预测，预计公司25-27 年EPS 分别为6.01/6.25/6.54 元，对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%，当前公司股价对应25-27 年PB 分别为0.96x/0.88x/0.81x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。