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机构：华西证券
研究员：罗惠洲
复星国际披露2025 年中报。2025 年上半年，集团实现总收入873 亿元，同比下降10.8%。其中，快乐/富足/健康/智造板块总收入分别同比-21.9%/+3.3%/-3.0%/-24.6%至337.2/278.3/225.7/40.2 亿元。集团归母净利润6.6 亿元，同比下降8.2%。其中，快乐板块由盈转亏，净利润亏损4.3 亿元，富足/健康/智造净利润分别同比+807.1%/+48.3%/+205.5%至2.4/7.6/1.4 亿元。
分析判断:
葡保本地化和国际化双轮驱动
复星葡萄牙保险深化本地化和国际化战略，2025 年上半年总保费收入32.7 亿欧元，同比+16.5%。本地化布局方面，2025 年上半年复星葡萄牙保险在葡萄牙市场领先定位进一步巩固，截至报告期末市场份额达29.3%（稳居首位）。国际化战略方面，公司国际业务总保费收入9.2 亿欧元，同比+4.3%，占保费总收入28.2%。持续的重新定价、风险组合优化及理赔成本控制措施推动了公司承保盈利能力的提升，叠加投资收益贡献，报告期内复星葡萄牙保险净利润为1.33 亿欧元，同比+27.6%。
报告期内，鼎睿再保险实现总保费10.6 亿美元，同比+25.1%；承保结构和利润持续提升，净利润达0.9 亿美元，ROE 达13.4%。复星保德信财务表现稳健，总保费收入53.6 亿元，同比+0.8%，综合投资收益率为2.8%。
复星联合健康险实现总保费收入36.4 亿元，同比+31.1%，增速位于市场前列；实现净利润0.33 亿元，同比增长0.48 亿元，盈利持续提升。
稳步推进RWA 生态布局：已获得虚拟资产相关牌照，星路科技推出全球领先RWA 平台集团旗下中国香港券商平台复星国际证券有限公司于2024 年6 月已取得中国香港证券及期货事务监察委员会批准其第一号牌照升级，可通过综合帐户安排提供虚拟资产交易服务；复星国际资产管理有限公司亦于2025 年6 月获中国香港证监会批准第9 号牌照升级，可以就虚拟资产提供意见及管理投资超过10%于虚拟资产的投资组合。
此外，集团全资附属公司复星财富控股有限公司（简称“复星财富控股”）自主孵化的全球一站式Web5财富科技平台——星路科技，于2024 年5 月获复星财富控股战略投资，于2025 年7 月已推出全球领先一站式RWA（现实世界资产）技术、发行及分销平台FinRWA Platform（FRP），并积极推进多个资产代币化的科技解决项目。为保障双方的战略协同，复星财富控股CEO 程康先生同时担任星路科技董事长，星路科技CEO 蔡华先生则同时担任复星财富控股COO。根据复星财富控股披露，星路科技的核心技术骨干均为华为、腾讯、字节、平安等科技巨头背景，团队集中在深圳、中国香港两地，与外资机构将IT 团队配置在东南亚、欧洲不同，团队成员的服务效率、开发质量、落地速度都成为业务增速的强有力保障。
复星医药创新药收入稳健增长，可持续创新管线不断拓展2025 年上半年，复星医药营业收入194.26 亿元，同比有所下降，主要受药品集中带量探购续标及部分地方药品集中带量采购开展等因素影响。但同期创新药品收入稳健增长，收入超43 亿元，同比+14.26%。报告期内，复星医药实现归属于复星医药股东的净利润17.02 亿元，同比+38.94%。复星医药进一步聚焦创新药品和高值器械，2025 年上半年，在治疗药物方面，复星医药自主研发及许可引进的4 个创新药品共5 项适应症于境 内外获批、4 个创新药品申报上市，57 个仿制药品种于境内外获批。复星医药围绕核心治疗领域，已逐步构建高价值管线组合。未来将持续强化四大技术平台能力，通过产业基金合作，布局前沿技术，完善研发产业链。
豫园股份Q2 业绩环比改善，复星旅文经营稳健核心子公司豫园股份受黄金珠宝消费结构性分化影响，营收同比-30.68%至191.12 亿元；叠加上年同期处置附属公司带来的一次性投资收益影响，归母净利润同比-94.50%至0.63 亿元。但随着公司持续提升产品力驱动业务向高毛利销售转型、迭代商业模式转型精细运营模式，同时深化整合供应链、数字化赋能等一系列措施逐步落实，Q2 营业收入103.3 亿元，较去年同期基本持平，降幅较Q1 明显收窄，后续有望继续修复；2025 年上半年实现毛利27 亿元，二季度毛利相对于一季度环比改善；经营性现金流达22.8 亿，同比+71%。复星旅文得益于全球化运营能力的持续提升，收入创历史新高，达95.35 亿元，同比+1.3%；持续降本增效，经营利润为12.69 亿元，同比+22.4%。报告期内，复星旅文已顺利完成私有化，正式从中国香港联交所摘牌。
投资建议
我们看好集团核心产业的长期稳健发展。考虑到全球消费市场的修复仍需时间，复星国际的快乐板块仍将受到影响。结合公司2025 年中报业绩，我们调整此前盈利预测，预计2025-2026 年营收分别为960/1,034 亿元（此前2025-2026 年预测值为2,680/3,058 亿元）。新增2027 年营收预测1,074 亿元，预计2025-2026 年归母净利润分别为7.3/9.3 亿元（此前2025-2016 年预测值为20/24 亿元），新增2027 年归母净利润预测10.6亿元；预计2025-2026 年EPS 分别为0.02/0.03 元（此前2025-2026 年预测值为0.24/0.29 元），新增2027 年EPS 预测0.03 元。对应2025 年9 月1 日收盘价5.34 港元（港币汇率按收盘价当日的即期汇率1HKD=0.91RMB）的PB 分别为1.54/1.54/1.54 倍，维持“买入”评级。
风险提示
资本市场波动；消费复苏不及预期；地缘政治影响；地产项目资产减值风险；医药产品研发进度不及预期；汇率大幅波动风险。