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机构：招商证券
研究员：鄢凡/王恬/赵琳
25H1 营收同比高增长，研发投入加大。25H1 营收15.7 亿元，同比+67.6%，经调整亏损净额-13.3 亿元，亏损幅度同比扩大65.7%，毛利率65.4%，同比-13.7pct。25H1 国内自主品牌辅助驾驶渗透率已从24 年底的51%上升至25H1 的59%，配备中高阶辅助驾驶（高速NOA 和城市NOA）的汽车占智能汽车新车销量比重从24 年底的20%上升至25H1 的32%。受益于上述渗透率增长和自主品牌车企销量提升，25H1 公司出货量实现翻倍增长。亏损幅度扩大主要系公司持续推进HSD研发、面向模型训练的云计算费用增加所致，为HSD 未来持续升级至robotaxi 技术底座奠定基础。
25H1 汽车产品及解决方案实现量价齐升，中高阶产品贡献主要成长动力。分业务看，25H1 公司产品及解决方案/软件及授权服务收入7.78/7.38 亿元，同比+250%/+6.9%。1）产品及解决方案实现爆发增长，在量上，交付量同比翻倍至约198 万套，其中中高阶产品出货量98 万套，贡献产品及解决方案业务约50%出货量/超80%收入，产品结构显著优化；在价上，汽车产品及解决方案ASP 为去年同期的1.7 倍。2）授权及服务业务总体稳健增长，上半年为超30 家客户授权软件及算法、提供设计及技术服务。
25H2 HSD 即将量产，新增日本车企合作，全球影响力进一步提升。公司在国内市场地位稳固，25H1 蝉联国内自主品牌ADAS 前视一体机和辅助驾驶计算方案市场份额第一，市占率分别为45.8%/32.4%，同比+12pct/3.8pct。展望未来，公司平台定点数创新高，其中中高阶产品定点超100 款；HSD 已获多家OEM 10+款车型定点，相关车型预计25H2 实现量产；海外拓展初见成效，获包含大众、日本最大汽车集团在内的9 家合资车企的30 款车型、2 家日本车企的海外车型定点，进一步拓展国际化布局。
维持“增持”投资评级。公司是国内领先的智能驾驶芯片和解决方案供应商，在国内ADAS/AD 市场份额居于前列，营收规模维持强劲增长。我们认为伴随2025 年以来城市辅助驾驶等中高阶功能持续渗透，以及公司征程6 系列芯片、HSD 城区辅助驾驶系统步入量产，预计公司将凭借自身丰富的软硬件产品矩阵、规模化量产实力、客户资源优势实现快速发展，未来几年营收和交付量实现高增长；中长期有望持续受益于国内车企出海扩张及公司对外拓展，成长空间广阔。预测公司2025/26/27 年总营收为35.16/57.14/85.52 亿元，净利润-26.53/-11.84/3.63 亿元，经调整净利润为-22.53/-9.84/5.63 亿元；对应PS 34.4/21.2/14.1 倍。维持“增持”评级。
风险提示：汽车智能化渗透不及预期风险、技术开发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险、供应链风险。