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机构：华鑫证券
研究员：傅鸿浩/杜飞
投资要点
矿山服务：Q1 营收下滑调整，Q2 整体好转
矿山服务Q2 整体好转。矿山服务板2025 年上半年营收为33.2 亿元，同比+0.57%；毛利率为23.10%，同比-4.98pct。
分季度来看，Q1 营收为15.0 亿元，同比-3.29%，环比-9.99%；Q2 营收为18.2 亿元，同比+3.98%，环比21.55%。
其中Q1 矿服营收下滑，主要因为公司2024 年7 月正式完成对Lubambe 铜矿的收购，原鲁班比矿服项目为Lubambe 铜矿提供采矿运营管理服务，现已转为内部管理单位，相应减少了矿山服务业务收入。
2025H1 毛利率下降主要是公司2024 年12 月完成收购TerraMining 股权，将其纳入合并报表，TerraMining 主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段。
铜磷资源开发板块：延续高速增长
铜磷资源开发板块延续高增。2025H1 矿山资源开发板块营收29.1 亿元， 同比+238.03% ； 毛利率为47.68% ， 同比+4.91pct。2025H1 铜产量3.94 万吨，同比+198.52%；铜销量4.39 万吨，同比+247.65%。磷矿石产量17.4 万吨，同比+6.48%；磷矿石销量16.9 万吨，同比+0.96%。
分季度来看，2025Q2 矿山资源开发板块营收16.2 亿元，同比+242.43% ， 环比+24.78% ； 毛利率为49.51% ， 同比+7.34pct，环比+4.12pct。2025Q2 铜产量2.19 万吨，环比+25.38%，铜销量2.50 万吨，环比+32.34%。
增量项目关注Lubambe 项目技改及Lonshi 项目东区扩建
公司2024 年7 月完成收购的Lubambe 铜矿为在产矿山，矿山设计规模为250 万吨/年，收购前由于多方面原因，矿山一直无法达产。公司持续优化Lubambe 铜矿经营管理工作，同时推进地质勘探、采掘生产、选矿生产、井下辅助系统改造等，已累计投入技改资金5,488.98 万美元。
公司于2025 年1 月18 日、2025 年2 月7 日召开的第五届董事会第十八次会议、2025 年第一次临时股东大会审议通过了《关于投资建设Lonshi（龙溪）铜矿东区采选工程的议案》，拟投资75,134.40 万美元用于龙溪铜矿东区的开发建设，设计开采规模为250~350 万吨/年，基建工期4.5 年。
盈利预测
我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为127.60 、140.88、153.87 亿元，归母净利润分别为22.45、26.81、30.44 亿元，当前股价对应PE 分别为18.2、15.2、13.4倍。
公司铜矿项目持续放量，磷矿项目进展顺利。因此维持“买入”投资评级。
风险提示
1）矿服业务增长不及预期；2）铜、磷矿爬产进度不及预期；3）产品价格波动风险；4）地缘政治及政策风险；5）汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。