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机构：华福证券
研究员：汤悦/杨心怡
2025H1 营收1381.1 亿元，同比-18.3%；归母净利润246.4 亿元，同比-12.0%。25Q2 营收685.2 亿元，同比-15.4%，环比-1.5%，归母净利润126.9 亿元，同比-5.6%、环比+6.2%。
长协占比提升缓解煤价下行压力，降本增效下25Q2 利润环比改善2025H1 煤炭业务实现营收1039 亿元，同比-22.8%；营业成本714亿元，同比-25.9%；毛利润325 亿元，同比-14.8%。其中，25Q2 煤炭业务实现营收523 亿元，同环比-19.7%/+1.4%；营业成本353 亿元，同环比-25.0%/-2.2%；毛利润170 亿元，同环比-5.9%/+9.7%。
1）销量下滑，长协占比提升：25H1 公司商品煤产量165.4 百万吨，同比-1.7%；煤炭销售量204.9 百万吨，同比-10.9%，其中自产煤销量161.9 百万吨，同比-3.4%。年度长协占比55.5%，同比+1.2pct；月度长协占比36.7%，同比+5pct。2）煤价下行：25H1 公司煤炭综合售价493 元/吨，同比-12.9%，其中自产煤售价 478 元/吨，同比-9.3%。
年度长协/月度长协/现货/坑口直销吨煤售价分别为461/563/544/213 元/吨，同比-5.9%/-22.3%/-12.0%/-31.9%。3）成本管控亮眼：25H1 公司自产煤单位生产成本为177.7 元/吨，同比-7.7%。
发售电量下滑，燃料成本下降抬升盈利水平
25H1 电力业务实现营收405 亿元，同比-10.3%；营业成本340 亿元，同比-10.7%；毛利润65 亿元，同比-7.9%。其中，25Q2 电力业务实现营收197 亿元，同环比分别-5.0%/-5.6%；营业成本164 亿元，同环比分别-7.5%/-7.2%；毛利润33 亿元，同环比分别+10.0%/+3.4%。
25 H1 公司总发电量988 亿千瓦时，同比- 7.4%；总售电量929 亿千瓦时，同比-7.3%；燃煤机组平均利用小时数2143 小时，同比-8.8%。
大规模资产收购启动，2025 中期分红占当期归母净利润的79%2025 年8 月16 日，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团和西部能源持有的相关资产，将进一步增强一体化运营优势。2024 年底标的合计总资产2584 亿元，实现营业收入1260 亿元，合计扣非归母净利润80 亿元。
公司拟向公司股东派发每股人民币0.98 元（含税），共计现金分红金额 194.7 亿元，占当期归母净利润的79%。
盈利预测与投资建议
考虑到煤价下行， 我们预测公司2025-2027 年归母净利润511.0/533.7/548.3 亿元（前值为615/626/-），对应EPS 为2.57/2.69/2.76元/股。公司作为煤炭行业龙头，经营业绩稳健，分红水平维持行业高水平，维持“买入”评级。
风险提示
煤炭生产不及预期；煤炭消费 不及预期；煤炭进口超预期