南山铝业国际(2610.HK)：产能建设提速增厚利润首次中期分红回馈股东-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王政/齐丁/陈彦

　　1H25 业绩略高于我们预期
　　公司发布中期业绩，1H25 收益约为5.97 亿美元，同比+41.0%；公司股东应占利润约为2.48 亿美元，同比+124.2%。公司1H25 业绩略高于我们预期，主要因为销售价格高于预期。
　　1H25 氧化铝量价齐升助力公司业绩创同期新高。从量价看，1H25 氧化铝销量112.70 万吨，同比+3.0%；1H25 氧化铝售价529 美元/吨，同比+36.9%。从毛利看，成本侧1H25 氧化铝单吨营业成本260 美元/吨，同比+16.3%，主要因为液碱等原材料价格上涨；受益于量价上升，成本控制妥当，毛利同比增+70.1%，毛利率达到50.9%，同比+8.7ppt。
　　受支柱二税则影响所得税提升，上市后首次中期分红回报股东。据公告，自2025 年1 月1 日起，公司需遵守经济合作与发展组织发布的全球反税基侵蚀规则（支柱二所得税），公司所得税提升至15%，较2024 年增加约6ppt。从分红看，公司考虑当前稳健财务状况，为回馈股东，上市后首次派发中期股息，分红率约为20%。
　　发展趋势
　　公司是东南亚领先的氧化铝生产商，项目建设进度超预期。截至2025 年8月，据公告，公司已建成氧化铝产能300 万吨/年，新建氧化铝生产项目的第二个年产100 万吨产能建设进度快于预期，公司预计将于2025 年四季度或2026 年一季度投产。我们认为，公司二期产能投放后成为东南亚最大的氧化铝生产商，可进一步提升公司在该地区市场影响力。
　　三大优势助力公司产业链加速扩张。一是成本优势。由于印尼铝土矿及煤炭资源丰富，公司享有低成本铝土矿供应和短距离运输优势；同时公司配套产能扩张，正扩建7 万吨级深水港，进一步加强物流效率降低成本；为巩固公司现有业务成本优势，公司正积极寻求上游业务的扩张机遇。二是区域优势。公司项目位于卡朗巴唐经济特区，园区可享受长达20 年税收优惠，同时氧化铝产品可辐射整个东南亚区域。三是股东优势。公司三大主要股东分别在中游氧化铝生产、下游氧化铝消纳、上游铝土矿供应环节具有较强产业优势，可实现产业链协同和优势互补。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司产销增加和价格上升，我们上调2025/2026 年净利润7%/9%至3.74/5.00 亿美元。当前A 股股价对应2025/2026 年9/6x P/E。维持跑赢行业评级，考虑盈利上修和市场偏好提升，我们上调目标价58%至52.59 港元，对应2025/2026 年11/8x P/E，较当前股价有25%的上行空间。
　　风险
　　产品价格大幅波动，项目达产不及预期，境外项目所在国地缘政治风险。

南山铝业国际(2610.HK)：产能建设提速增厚利润 首次中期分红回馈股东

南山铝业国际(2610.HK)：产能建设提速增厚利润首次中期分红回馈股东