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机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫
中报：公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司销售业绩（含税收入）人民币142 亿元，同比增长249%，收入人民币123 亿元，同比增长251%，经调净利润23.5 亿元，同比增长291%，期间利润22.7亿元，同比增长285%。中报业绩位于正面盈利预告区间偏上位置。
调价：公司官网公众号发文，老铺黄金于2025 年8 月25 日进行产品调价，产品调价详情，以线上线下门店产品实际标价为准。据中国黄金珠宝公众号信息，这是老铺2025 年以来的第二次涨价，其中部分热门饰品价格涨幅在10%-12%。
投资要点
收入分析：内地单个商场销售第一，境外渠道持续拓展。2025年上半年公司销售业绩人民币142 亿元，同比增长249%，收入人民币123 亿元，同比增长251%。拆分来看：
1）门店数量：截至25H1 公司在16 个城市共开设41 家自营店，全部位于包括skp 系（6 家）和万象城（11 家）在内的具有严格准入要求的29 家知名商业中心；其中上半年新入驻3 家商业中心，优化扩容2 家门店。
2）单店销售：25H1 公司在单个商场平均实现销售业绩为4.59亿元，根据沙利文的资料，25H1 在所有珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地的单个商场持续保持平均收入、坪效均排名第一。此外，公司消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%。
3）分渠道：上半年门店销售收入122 亿元，占比86.9%，同比增长243%，线上平台19 亿元，占比13.1%，同比增长313%。
4）分市场：上半年中国内地销售收入126 亿元，占比87.1%，同比增长233%，境外收入16 亿元，占比12.9%，同比增长455%，境外业务受益于渠道持续拓展。
利润分析：提价慢于金价，毛利承压，下半年提价毛利率有望改善。25H1 公司毛利率38.1%，较去年同期下降2.6pct，主要是今年黄金价格从25 年1 月的加权平均价633.21 元/g 迅速拉升至25 年4 月的769.51 元/g，涨幅达21.53%。公司每年调价两到三次，上半年仅2 月份进行了一次调价，公司提价远慢于金价上涨。公司于8 月25日进行年内第二次提价，我们认为下半年随着公司产品提价，整体毛利率有望改善。
此外，费用端来看公司期间费用率合计占比13.8%，同比下降5.1pct，其中销售费用率下降3.3pct，管理费用率下降1.8pct。我们认为期间费用率大幅下行主要与公司销售规模优势显现有关。
行业分析：金价上涨，老铺不跌。我们在《三问三答看黄金珠宝》中提到，对于未来黄金价格，我们认为会继续震荡上行，出现拐点的前提是：1）美国政治：美国财政赤字能控制，国会减支法案通过或其他实质性控制支出的政策实施；2）资产配置：配合境内风险偏好回升，比如看好股市、中债收益率回升，资产配置向高风险资产切换；3）地缘问题：逐步改善等。金价看涨至3500 美元以上。中期来看，在美国中期选举之前，伦敦金价格有望突破3500 美金，沪金有望突破800 元/克。
公司看点：中国文化走向全球，奢侈品调性逐步显现。
1）奢侈品调性：老铺门店装修古朴典雅，并提供一对一高质量服务，深受高净值客群青睐，品牌形象不断提升，奢侈品调性逐步显现。我们认为公司打法跟奢侈品品牌有几点类似：
一是效仿国外奢侈品品牌爱马仕的打法，以稀缺、一对一服务、配售等方式让高净值客户得到不一样的服务；
二是效仿提夫尼打法，在高端商场开设门店，展示高价位商品，从而实现奢侈品属性的塑造；
三是有记忆点的符号产品，公司打造葫芦、罗盘、蝴蝶等有辨识度元素进行产品研发，这与当下成熟奢侈品珠宝的打法类似。
2）中国文化输出：公司秉承工匠精神，传承中国宫廷手工制金工艺，产品设计中亦采用中国古典文化元素，旗下产品极具设计感。
截至2025H1，老铺已创作出近2100 项原创设计，拥有境内专利273项，作品著作权1505 项，以及境外专利246 项。
投资建议与盈利预测
老铺黄金专注“古法黄金”定位，恪守高端定位，短期来看公司门店继续开拓，随着产品出圈及金价高位，公司同店销售有望高增，长期来看公司作为古法黄金第一品牌，初具奢侈品调性，未来有望走出中国成为全球奢侈品珠宝品牌之一。我们预计公司25-27 年营业收入增速为138%、39%、12%，归母净利润增速为180%、50%、19%，EPS分别为24 元/股、36 元/股、43 元/股，当下股价对应PE 分别为28x、19x、16x。维持公司“增持”评级。
风险提示：
金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。