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机构：国盛证券
研究员：张金洋/杨芳/王震
观点：海外市场稳健增长，多因素影响国内市场阶段性承压，随着医疗设备招标逐渐复苏，2025Q3 有望迎来业绩拐点。25H1 国际发光增速超20%，超高端超声A20 快速放量，微创外科等高潜力业务表现亮眼，多产品线各放异彩。研发管线顺利推进，高比例分红回馈投资者，彰显长期投资价值。
海外市场延续稳健增长，多因素影响国内市场短期承压，25Q3 有望迎来拐点。1）海外：在宏观环境变化和地缘政治冲突的挑战下，2025H1 公司实现海外收入83.32 亿元（同比+5.39%），其中独联体及中东非地区实现了双位数增长，随着海外高端客户群突破和本地化平台建设取得了稳健增长，海外收入占比提升至约50%。分地区看，亚太收入17.51 亿元（同比-0.68%），北美收入13.17 亿元（同比+3.27%），拉丁美洲收入13.90 亿元（同比+6.22%），欧洲收入15.80 亿元（同比+5.09%），其他收入22.95 亿元（同比+11.60%）。2）国内：2025H1 实现国内收入84.11 亿元（同比-33.38%），主要系市场竞争、招标收入确认周期拉长、去年同期业绩基数等因素影响所致。随着行业整顿进入常态化、医疗设备更新项目逐渐启动，2025H1 医疗设备招标活动迎来复苏，2025Q3 国内市场有望迎来拐点。
国际化学发光业务表现靓丽，超高端超声快速放量。1）体外诊断：2025H1 收入64.24 亿元（同比-16.11%），但国际体外诊断产线实现同比双位数增长（国际化学发光业务增速超20%），国际收入占该产线的比重进一步提升至37%。公司已在全球14 个国家布局本地化生产项目，已有11 个启动生产且其中大部分项目涉及体外诊断产品，DiaSys 原有工厂产品导入进展顺利，保障了全球生产与服务的能力。海外中大样本量客户渗透速度持续加快，上半年实现MT 8000 全实验室智能化流水线销售13 套，累计销售已达15 套，下半年国际体外诊断增长有望进一步提速。2）医学影像：2025H1 收入33.12 亿元（同比-22.51%），其中国际医学影像产线实现了中高个位数增长，国际收入占比提升至62%。超高端超声A20表现亮眼，上半年实现近4 亿元销售（接近去年全年水平）。3）生命信息与支持：2025H1收入54.79 亿元（同比-31.59%），国际收入占比提升至67%，随着微创外科等高潜力业务放量，有望为生命信息支持产线注入增长新动能。
注重研发创新，产品布局持续丰富。公司高度重视研发创新，不断突破高端领域，2025H1 公司三大产线均取得重要进展。AI 医疗：瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型实现装机医院8 家，瑞智围术期决策辅助系统&启元围术期医学大模型实现装机医院2 家。体外诊断：已推出幽门螺杆菌IgG 抗体检测试剂盒、S100 蛋白测定试剂盒、糖化血红蛋白分析仪H-120等新产品。医学影像：推出了中端便携彩超MX/ME 精英版、新经济型台式彩超Consona N5系列、新高端悬吊DR DigiEye U 系列、Vetus E5/E3 动物专用便携式彩超等新产品及解决方案。生命信息与支持：推出了BeneVision V 系列全新一代高端监护仪、BeneVision CMS 中央监护系统、DolphinPro 系列精细长刀头超声刀等新产品。
高比例分红回馈投资者，彰显长期投资价值。2025H1 公司拟向全体股东每10 股派发现金红利13.10 元（含税），合计15.88 亿元，加上5 月已经实施的一季度分红17.10 亿元，2025H1 累计现金分红达到32.98 亿元，分红率为65.06%，高度重视股东回报。
盈利预测与投资建议。考虑国内政策扰动，我们预计2025-2027 年公司营收分别为382.58、437.29、499.48 亿元，分别同比增长4.2%、14.3%、14.2%；归母净利润分别为124.81、145.42、169.04 亿元，分别同比增长7.0%、16.5%、16.2%；对应PE 分别为23X、20X、17X，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，国际贸易摩擦风险。