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机构：长江证券
研究员：马祥云/盛悦菲
招商银行上半年营收增速-1.7%（Q1 增速-3.1%，Q2 单季增速-0.4%），归母净利润增速+0.3%（Q1 增速-2.1%，Q2 单季增速+2.7%）。上半年末不良率0.93%，拨备覆盖率411%。
事件评论
利润增速转正优于预期。1）上半年利息净收入增速+1.6%（Q1 增速+1.9%），今年以来息差降幅收窄推动增速转正。2）非利息净收入增速-6.7%，较Q1 的-10.6%回升。上半年中收增速-1.9%（Q1 增速-2.5%），下滑主要受银行卡、清结算手续费拖累。财富管理收入同比+11.9%，2022~2024 年连续调整充分后今年全面转正；投资等其他非息收入增速-12.9%（Q1 增速-22.2%）。3）信用成本、所得税率同比下降，推动利润增速转正。
零售投放优于同业，对公拉动规模增长。上半年总资产较期初+4.2%，贷款较期初+3.3%，Q2 环比-0.1%，主要票据规模较期初压降8.2%，剔除票据的一般贷款较期初+4.0%，去年全年增速7.8%，预计今年将争取相似增速。1）零售贷款较期初增长0.9%，主要信用卡规模收缩2.5%，房贷/消费贷/小微分别较期初正增长1.5%/5.1%/2.2%。2）一般对公贷款较期初+7.9%，同比多增，基建/制造业为主要投向，房地产贷款继续下降。3）存款较期初增长3.6%，上半年末活期存款占比51.0%，环比小幅-0.8pct。
资产端拖累息差，低负债成本优势突出。上半年净息差1.88%，较2024 全年下降10BP，Q2 单季度1.86%，环比下降5BP。1）上半年贷款收益率较2024 全年下降46BP 至3.45%，单季环比-15BP，明显受结构影响，低收益对公贷款和消费贷占比上升，信用卡占比下降。上半年对公/零售贷款收益率分别较2024 全年下降47BP/50BP，对公贷款收益率已跌破3.0%，反映目前风险偏好非常保守。2）上半年存款成本率较2024 全年下降28BP 至1.26%，Q2 单季降至1.23%，虽然存款成本率绝对水平显著低于同业，但降幅依然不低，反映客户粘性和定价能力，目前对公/个人定期存款成本率仍高于挂牌利率，并且财富管理优势显著，如果居民存款活化，存款综合成本具备下降弹性。
不良生成率降至近年新低。上半年末不良率环比-1BP，较期初-2BP。拨备覆盖率环比+1pct，连续13 个季度回落后首次回升。上半年母行不良新生成率0.98%，较Q1 下降2BP，反映对公改善+零售风险收敛。1）上半年母行零售不良新生成率1.70%，较Q1 高点回落5BP。信用卡不良新生成率较Q1 回落7BP 至4.22%，预计后续不良生成率可能进一步回落。总体零售贷款逾期率也环比下降，未来逾期率、生成率、不良率指标可能依次改善。2）上半年对公不良新生成率稳定于0.16%的低位，上半年末母行房地产不良率4.56%，环比-23BP，随着未来持续核销处置，不良率预计延续下降趋势。
投资建议：宣告今年将首次中期分红，明年初派息，根据此前股东大会公告，分红比例35%，与2024 全年持平。中报利润增速转正优于预期，更核心的是资产质量改善信号明确，财富管理收入确认转正；长期内生增长能力突出，2024 年以来呈现出稀缺的红利+顺周期双重属性优势，股价底部逐级抬升。作为第一权重银行股，长期受益机构配置比例重构。目前A/H 股2025 年PB 估值0.98x/1.00x，股息率4.7%/4.6%，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。