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机构：长江证券
研究员：刘义/薛梦莹
公司公告，2025H 实现营业收入152.3 亿元（-5.3%），归母净利润为1.1 亿元（去年同期亏损3.6 亿元），综合毛利率36.3%（+13.8pct）。
事件评论
收入下降，结转部分高毛利项目助推业绩扭亏，后期经营仍需努力。2025H 公司营收152.3亿元（-5.3%），其中商品房销售等业务收入115.2 亿元（-7.4%），占比76%，投资物业相关收入25.6 亿元（-1.7%），占比17%。2025H 归母业绩扭亏为盈，主因综合毛利率同比提升13.8pct 至36.3%，其中开发业务毛利率同比提升17.5pct 至31.1%（结转部分高毛利项目拉动开发业务毛利率），自持业务毛利率同比下降2.5pct 至59.4%。虽投资净收益亏损4.3 亿（去年同期盈利0.6 亿），资产及信用减值3.7 亿（去年同期减值3.1 亿）一定程度拖累业绩，但毛利率大幅提升依旧助推公司业绩扭亏为盈。截至2025H 公司账上预收账款209.1 亿元（-32.1%），预收账款/年化结算收入=0.76X，展望后期，营收预计同比下滑，下行周期中毛利率与减值仍存压力，后期经营与业绩仍需努力。
销售下滑，土储相对充裕。2025H 公司销售额86.4 亿元（-60.4%），销售面积47.9 万方（-43.6%），销售均价18038 元/平（-29.7%），销售均价下滑或与布局城市能级降低、及打折促销相关。2025 上半年公司未新增土地，在销售延续弱势叠加公司资金链趋紧的背景下，盘活存量库存，审慎投资是理性选择。截至2025H 公司可售土储货值约1105 亿元（-17.0%），土储相对充裕，只是适销对路的新货占比预计较低。
商业业态稳健发展，彰显经营韧性。2025H 公司投资物业营收25.6 亿元（-1.7%），毛利率59.4%（-2.5pct）。商业业务稳健发展，2025H 购物中心销售额约220 亿元（+12.2%）；客流量2 亿人次（+19.6%），平均出租率 92%，具备经营韧性。截至2025H 公司全国布局44 个商业项目（30 重+14 轻），轻重并举战略取得实质进展。累计在营项目37 个（含轻资产和非标准化产品），总商业面积387 万方，其中包括24 个大悦城购物中心（含轻资产，总商业面积321 万方），2 个大悦汇（轻资产，总商业面积19 万方）。公司在建、筹备项目（含轻资产）7 个，商业面积约70 万方。
投资建议：结转部分高毛利率项目助推业绩扭亏，经营与业绩改善仍需持续努力。公司在手土储相对充裕，若需求复苏，充足土储有望保障后期销售；自持业务具备经营韧性，租金贡献稳定现金流，华夏大悦城商业REIT 上市打通商业资产“投融建管退”循环，轻资产战略加速落地。但在行业销售承压调整的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2025-2027 年归母净利1.3/2.1/2.2 亿，对应P/E 为105/67/64X，给予“增持”评级。
风险提示
1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。