山煤国际(600546)2025年中报业绩点评：H1产量明显回复 Q2销量环比大幅提升-格隆汇

机构：国泰海通证券
研究员：黄涛/王楠瑀

　　本报告导读：
　　2025H1 产量明显回复，Q2 销量环比恢复明显；公司优化成本管控，2025H1 成本同比环比均大幅下滑，我们预计公司 H2产销量情况及业绩情况有望继续恢复。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司公告 2025年上半年实现总营业收入96.6亿元，同比减少31.28%；实现归母净利润6.54 亿元，同比减少49.25%，2025Q2 公司实现总营业收入51.58 亿元，同比减少33.03%，环比+14.56%；实现归母净利润4 亿元，同比减少43.45%，环比+56.91%。
　　给予公司25-27 年EPS 预测0.72/0.88/1.15(-0.22/-0.13/0)元。根据可比公司2026 年平均9.98x PE，考虑到公司产量逐渐恢复，给予公司2026 年13xPE，对应目标价11.43 元。
　　2025 年上半年开始产量明显回复，Q2 销量环比恢复明显。2025 年H1 公司原煤产量1782.12 万吨，同比+15.86%。自产煤销量 1034.56万吨，同比下降 13.19%%，销售均价556.34 元/吨；贸易煤销量753.79 万吨/-15.43%，销售均价 469.98 元/吨，进口量 369.19 万吨。2025Q2 实现原煤产量873.48 万吨/同比+11%/环比-3.87%，实现自产煤销量593.01 万吨/同比-11%/环比+34.3%，实现贸易煤销量432.51 万吨/同比-14.9%/环比+34.62%。我们认为2025Q2 已经清晰的成为此轮煤价下行周期的价格底部，预计煤炭价格中枢有望在25H2 及26 年逐步抬升。公司H2 产销量情况有望继续恢复。
　　公司优化成本管控，2025H1 成本同比环比均大幅下滑。2025 年H1公司自产煤销售均价为556.34 元/吨，同比从2024H1 的685.92 元/吨下滑18.9%；贸易煤销售均价469.98 元/吨，同比2024H1 的626.02元/吨下滑25%。公司自产煤吨煤成本实现275 元/吨，同比-10.4%，吨毛利实现281 元/吨，同比下降212.5 元/吨，同比-25.8%。2025Q2自产煤吨售价528 元/吨，同比-25%/环比-11%，吨成本277 元/吨，同比-9.1%/环比+2.4%；吨毛利250 元/吨，同比-37.5%/环比-22.5%。
　　公司优化成本管控，2025H1 成本同比均大幅下滑，主要原因在于公司产量恢复带来的采煤成本下滑叠加其他管理成本的控制显成效。
　　2025 年H1 煤炭贸易业务量增价减。公司2025H1 公司实现煤炭贸易业务收入 35.43 亿元，同比下降36.51%，贸易量753.79 万吨，同比下降 15.43%，销售均价 469.98 元/吨，进口量 369.19 万吨。
　　2025Q2 煤炭贸易业务收入18.7 亿元，同比下降35.28%，销量432.51万吨，销售均价432.43 元/吨，同比下降16.93%。
　　风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。