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机构：华源证券
研究员：陆韵婷
点评：
财务指标情况：
1. 净利润主要是税率贡献，24H1 和25H1 税率分别为18.5%和1%，25H1 税率较低同时由当期所得税（国债等免税收入大于当期营业利润时不需要缴纳所得税）和递延所得税贡献；保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比下降约37.8 亿，主要是2 季度末利率回落万能险亏损保单同比多计提37.3 亿，以及死差和费差正向贡献较去年同期少17 亿；2. 净资产方面，上半年较年初增长2.8%，来源于净利润贡献8pct，OCI 投资4.8pct，股东分红和GMM 合同折现率变化（可转损益的保险合同金融变更）分别负面影响2.6 和7.6pct。
负债端业务：Q2 环比显著优于Q1
1. 国寿25H1 实现20.3%的NBV 增长，显著高于25Q1 的4.8%，显示二季度保单销售的强劲，我们认为或主要源于队伍分红熟悉度提高（分红险销售占比超过50%）、主动开发万能老客户（让万能保费转为新单），渠道也在引导分公司关注低星和沉睡客户；公司上半年个险渠道nbv margin 同比提升9.2pct 至32.4%；2. 国寿25H1NBV CSM 同比下降31%，和NBV 增速有较大反差，我们认为主要有两方面原因，一方面是分红险占比明显提高，分红险要将较多的利润分配给保单持有者，有效久期短，影响CSM，另一方面25H1 相较24H1 利率下降较为明显；但即使NBV 贡献的CSM 下降，国寿25 年6 月末的CSM 余额依然较年初实现了1.6%的增长，原因在于NBV CSM 的基数较高，且经验偏差好于预期；3. 个险仍是国寿最重要渠道，相较于同业银保渠道占比的大幅提高，国寿上半年个险渠道依然贡献NBV 的85%，我们认为可能原因是国寿认为个险渠道的产品形态更为自主可控。
投资业务：已兑现收益大幅增加
1. 中国人寿25H1 总投资收益率同比下降30bp 至3.29%，和净投资收益率的下降幅度接近（24H1 是3.03%，25H1 是2.78%）,且上半年的投资收益中已兑现部分占比高于去年同期（24H1 和25H1 的投资资产买卖价差收益分别为304 亿和-177 亿元）；2. 资产配置方面，国寿核心二级权益（股票+权益基金）占比提升1.4pct 至13.6%，其中OCI 股票加仓810 亿，占到股票投资规模的40.8%，债券方面，国寿提升OCI债券占比，降低TPL 债券占比。
盈利预测与评级：综上，国寿中报显示净利润结构一般，投资符合预期，NBV 环比增速较好，个险队伍稳健，后续csm 或逐步释放，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1218/1245/1431 亿元，同比增速分别为13.9%/2.2%/14.9%，25-27 年每股内含价值为55.6/60.2/65.3 元，9 月5 日股价对应PEV 估值为0.72、0.66 和0.61 倍，维持“买入”评级。
风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。