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机构：申万宏源研究
研究员：赵文琪/马昕晔
公司公告：上半年实现收入118.12 亿元（YoY+13.8%），实现归母净利润8.54 亿元（YoY-7.66%），实现扣非归母净利润7.72 亿元（YoY-16.86%）；其中25Q2 实现收入61.15 元（YoY+14.6%，QoQ+7.34%），实现归母净利润5.14 亿元（YoY+6.11%，QoQ+51%），扣非归母净利润4.92亿元（YoY-1.7%，QoQ+76%），业绩略好于预期，主要由于二季度公司有较多汇兑收益，剔除汇兑收益，利润略低于预期。
上半年轮胎产销量持续增长，受贸易战及原材料影响，盈利能力有所下滑。依据公司公告，上半年公司轮胎产销量分别约4589 万条（YoY+5.8%）、4439 万条（YoY+11.2%），其中上半年公司配套销量同比增长20%以上，零售端，国内全钢开工率逐步回升，海外半钢随着塞尔维亚持续放量也有所提升。分基地来看，上半年公司泰国基地实现收入21.18 亿元（YoY+5%），实现净利润4.11 亿元（YoY-15.3%），主要由于二季度美国针对半钢胎加征关税，公司承担部分税率影响出厂价，上半年塞尔维亚基地处于爬坡阶段，实现收入11.82 亿元（去年同期收入4.77 亿元），净利润亏损1.26 亿元。上半年原材料成本整体高于去年同期水平，尤其天然橡胶价格Q1 上行较快，Q2 有所回落。因此由于贸易关税影响出口盈利，原材料价格整体高于去年同期，以及产品结构变化（全钢、配套占比提升），使得上半年公司毛利率同比下降7.22pct 至15.5%。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体略有增长，资产减值损失同比提升，但财务费用由于上半年欧元汇率波动等因素产生汇兑收益约6.9 亿元，整体使得净利润率仅同比下滑1.68pct 至7.23%。
二季度轮胎销量持续增长，盈利能力由于汇率变化以及配套结构、全钢开工率回升驱动，略有回升。
依据公司公告，25Q2 公司轮胎产销量分别约2286 万条（YoY+4.7%，QoQ-0.7%）、2298 万条（YoY+9.8%，QoQ+7.3%），主要增量来自国内配套及全钢销量增长，海外二季度贸易战开启，对美销售及盈利造成影响，同时欧盟逐步开始针对大陆反倾销的预期，出口至欧洲的轮胎销量有所提升。原材料方面，公司第二季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本环比降低 5.24%、同比增加0.68%。整体由于产品结构调整，以及配套毛利率回升，使得公司二季度毛利率环比提升1.12pct 至16.04%。费用端主要由于欧元汇率调整，二季度估计仍有较多汇兑收益，使得净利润率环比提升2.42pct 至8.4%。
“7+5”战略布局当中，塞尔维亚基地持续投产，2025 年启动巴西基地。截止2025 年年中，公司塞尔维亚项目工程进度约98%，逐步转固，预计下半年有望扭亏；此前公司公告海外第三基地位于巴西巴拉纳州蓬塔格罗萨，计划投资约87 亿元（其中自筹资金、银行贷款各一半），建设1200 万条半钢、240 万条全钢、20 万套工程胎、10 万套翻新胎、6000 吨液体再生胶等。叠加目前公司国内产能仍有开工率提升的空间，后续潜在增量较多。
盈利预测与估值：考虑后续关税稳定，以及塞尔维亚整体进度略有落后，下调2025-2027 年归母净利润，预计三年归母净利润约13.5、15.9、19.7 亿元（原预测15.8、21.0、24.5 亿元），对应PE约17、15、12 倍，我们认为短期关税落地，阶段性利空出尽，前期估值在23-24 年行业需求较好、公司业绩表现较好的情况下有所下降，今年后续及未来有望随着业绩触底反弹，估值也逐步修复，参考公司过去2 年平均PE 约19 倍，维持“增持”评级。
风险提示：原材料大幅度波动影响盈利；国内需求疲软；塞尔维亚项目不及预期