极智嘉-W(02590.HK)：软硬一体的AMR领军-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/徐平平/胡书捷/王珂/黄忠煌/闫海

　　极智嘉2015 年成立，专注仓储履约AMR 机器人领域，成长为全球最大的仓储履约解决方案提供商。解决方案全面、标准化程度高，形成“货架到人/货箱到人/托盘到人”三大主方案，叠加智能分拣与搬运，覆盖电商零售与制造环节的主流场景，核心指标领先行业平均水平。2025 年是关键分水岭，随着劳动力成本上升，以及电商零售等行业供应链效率要求提升，AMR 主业或将进入超额收益窗口。本文探讨三个预期差。
　　预期差1：AMR 革命仓储自动化，领军超额窗口。1）AMR 颠覆物流范式：从“人到货”->“货到人”，高柔性、短周期、Opex 转Capex 特点，将逐渐替代非AMR 解决方案。
　　2）培养巨头的潜力：从上下游看，解决方案商主导产业链。梳理主要玩家发现，不依赖集成商、对外服务、区域不受限，实际为极智嘉提供了高复用土壤。行业具备复合杠杆，早期竞争格局仍分散，利于先发头部厂商做大做强。3）超额收益窗口：根据S 曲线理论，赛道渗透率接近10%，或出现超额收益窗口。灼识咨询预测，2029 年全球AMR 市场空间将超过1620 亿美金，2025-2029 年CAGR31.3%，2025 年渗透率接近超额临界点。
　　预期差2：解决方案（软硬一体化），重点是AI 算法。1）商业模式：“可复制、高复购”，与SaaS“可扩展、高留存”高度类似。2022-2025H1 年公司复购率、毛利率、费用率均快速改善，2025H1 经调整EBITDA 扭亏，规模效应明显。2）技术栈：AMR 算法与调度壁垒决定规模上限与效率边界。Matrix“机器人硬件通用平台”实现全仓一站式AMR 柔性解决方案，Hyper+提供NP 难问题的近似最优解，目前同时调度5000 台以上机器人，有望拉高KA 客户准入门槛。3）渠道：潜在“销售杠杆”，基于标准化基因，将撬动全球KA客户。4）具身智能：成立具身子公司拓展新领域，产业侧已有“移动”+“操作”实践。
　　预期差3：复购的案例。1）3PL 大厂UPS：引入两期AMR 解决方案，后续将在德国仓使用Robo Shuttle 替换友商方案。2）服饰巨头S&S Activewear：三年内五次复购，累计超2200 台AMR，超200 台工作站。2022 年与极智嘉首期合作，成功后陆续复购，为美国多个仓库部署机器人解决方案。
　　投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司25-27 年收入预测值32.0/43.5/59.0 亿元，同比+33%/+36%/+36%，归母净利润预测值1.9/4.9/9.3 亿元，同比扭亏/+158%/+89%。根据产业驱动、商业模式、业务特性，选择越疆、Symbotic、文远知行为可比公司。按照市值加权和估值折算，2025 年给与公司估值水平PS=14x，预计2025年营业收入约32.0 亿元，目标市值约448 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：AMR 迭代不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧等。