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机构：华创证券
研究员：汤秀洁
公司发布2025 年中报：2025 年上半年公司实现收入93.9 亿元，同比+21.1%；归母净利润9.1 亿元，同比-22.6%；经调整净利润12.8 亿元，同比+3.0%。
评论：
国内业务经营拐点显现，海外市场和TOP TOY 维持高增。25H1 公司实现收入93.9 亿元，同比增长21.1%，其中中国内地名创优品品牌收入增长11.4%，海外市场名创优品品牌收入增长29.4%，TOP TOY 品牌收入增长73%。1）中国内地业务：截至2025 年6 月底，名创优品中国内地门店数量达4,305 家，相比于2024 年6 月底净增190 家，25H1 中国内地名创优品门店同店GMV 下降低个位数，其中25Q2 同店GMV 低个位数增长，释放经营拐点信号。2）海外业务：25H1 名创优品海外市场门店净增554 家达3,307 家，保持较快开店速度，同店GMV 下降中个位数，其中25Q2 同店GMV 低个位数下滑，环比有所改善。3）TOP TOY：表现持续亮眼，25H1 全球TOP TOY 门店净增98 家达293 家，快速增长，同店GMV 下降低个位数。近期TOP TOY 完成了淡马锡领投的一轮融资，投后估值达100 亿港元，获得了全球化扩张的资金，也展示出TOP TOY 的商业模式、品牌价值、增长潜力获得了市场认可。
渠道组合变化带动毛利率提升，海外直营店扩张致利润率略下滑。25H1 公司毛利率44.3%，同比提升0.6pp，主要系海外市场收入占比提升、产品组合转向盈利能力更高的产品、TOP TOY 的毛利率提升所致。25H1 公司销售费用同比增长43.3%，主要原因是公司在美国等战略性海外市场对直营门店的投入，带动净利率同比下滑5.5pp 至9.6%。
发力自有IP，开启潮玩新篇章。IP 战略是名创优品实现品牌升级、提升产品毛利的核心，公司目前正从依赖外部授权IP 向“授权+自有”双轮驱动进行升级，构建更深的护城河。公司首批签约了9 位潮玩艺术家，开启了名创优品潮玩板块新篇章。
投资建议：公司主业经营拐点显现，海外市场和TOP TOY 仍处于高增阶段，同时永辉超市对公司利润的拖累预计将主要体现在2025 年，2026 年之后将逐步贡献正向业绩。考虑到同店略承压和永辉超市投资收益影响，我们预计公司25-27 年归母净利润为24.2/34.0/42.4 亿元（前值为30.7/38.9/49.0 亿元），对应同比-7.5%/+40.3%/+24.8%。参考可比公司估值，给予公司26 年18X PE，目标价53.82 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：消费行业疲弱；贸易环境变化；行业竞争加剧。