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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/袁伟嘉
本篇深度主要回答—当前时点如何看待公司竞争优势和成长空间。
回顾：产品回归初心，流动性/盈利能力大幅改善。1）产品端，24 年网易云音乐进行大改版，关闭直播、社交和卖货入口，回归音乐初心、重视音乐推荐和社区体验。2）内容端，大版权陆续回归，基本覆盖了华语/日韩/欧美的头部艺人。3）流动性大幅改善，中长尾股权占比从22 年底的22.8%升至24 年底29.7%，目前已超过31%。4）23 年扭亏，24-25 年盈利持续改善，1H25 毛利率超过36%。
行业：抗周期性强，年轻用户是主要增量，横纵向格局均优。在线音乐市场24 年规模288 亿元，同比增长20%；17-24 年CAGR 达到32%，作为“小确幸”消费具备更强韧性。行业增量用户是年轻人，音乐平台新增用户中00 后+10 后接近70%。1）国内格局：腾讯音乐、网易云音乐一超一强较为稳定，汽水近2 年增长快，但自身平台调性（流量模式、商业效率最大化）和在线音乐商业逻辑（创作、版权、平台和用户的生态闭环）匹配难度高。2）海外格局：Spotify 份额第一，但整体分散；且海外头部版权集中、议价能力强，国内头部唱片公司则相对分散。国内平台较海外形成的格局优势结果是国内毛利率水平明显高于海外。
增长驱动：以年轻用户为抓手，兼具高确定性与大空间。网易云音乐年轻用户占比高，决定了其版权策略的分众化；未来增长主要由在线音乐驱动，短中期看会员增长，长期看提价。1）付费墙运营是过去几年在线音乐平台会员数增长的核心驱动因素，网易云音乐当前付费墙比例仅为腾讯音乐一半。我们测算云音乐付费墙每提升1%，对会员拉动约88 万；假设中期提升至60%，则会员数有望超过8800 万。2）国内腾讯音乐、海外Spotify 验证了音乐流媒体行业提价能力；网易云音乐当前重心在会员增长，长期看随着年轻用户支付能力增强，仍具备较大提价空间。
盈利展望：1）我们预计MAU 稳中有升；会员数保持15%左右的增长中枢，中长期预计达到1 亿（对应40%付费率）；ARPPU 受学生会员渗透率提升短期略降，中长期具备提价能力，预计达到10 元/月。我们预计在线音乐中长期收入超过140 亿。2）经营杠杆、自制占比提升等驱动下毛利率稳步提升，预计中长期毛利率近47%。整体看，中长期净利润有望达到50-60 亿。
维持盈利预测，维持买入评级。我们预计25-27 年营收为79/88/98 亿；调整后归母净利润28.6/23.3/27.4 亿，对应25-27 年PE 18/22/19x。我们认为，公司在差异化版权策略上足够坚定（独立音乐人、原创音乐人、特色版权等），迎合年轻用户的打法亦为中长期增长垫定基础，收入/利润双端潜力充足。参考可比公司估值，综合考虑单用户价值和PE 水平，给予26 年目标市值765 亿港元，维持买入评级。
风险提示：竞争格局变化，付费用户增长不及预期，行业政策监管变化，第三方授权变动。