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机构：招商证券
研究员：陈书慧/胡思蓓
盐津铺子：休闲零食头部品牌，多次转型拥抱渠道变化。盐津铺子2020 年之前较大程度依赖传统商超渠道，在传统渠道客流压力下，21 年公司启动全渠道转型，同时开始拥抱量贩零食与兴趣电商两大增量赛道。23-24 年加大量贩、会员制商超渠道开拓，25 年进入山姆等会员高势能渠道，形成全渠道矩阵。
品类方面，2021 年盐津铺子提出1+7 多品类多品牌战略，涵盖辣卤零食、深海零食、蛋制品、休闲烘焙、坚果果干、果冻、薯类零食多品类，完成初步多品类多渠道战略布局，随后盐津把握住魔芋、蛋类等品类成长机会，营收稳步增长。
休闲零食行业：渠道变革加速，把握结构性增长机会。我国零食行业规模稳步扩容，根据欧睿数据，2024 年中国零食行业市场规模约4718 亿，受益于新兴国潮品类崛起、零食健康化趋势，预计健康零食（零糖、低GI、低脂）、辣味零食将会保持较快增长。格局方面，休闲零食行业竞争格局分散，品牌抓住细分品类机遇，抢占份额打造多增长曲线。
盐津竞争优势： 1、组织灵活高效：决策机制灵活高效，主动优化渠道结构，组织架构灵活调整。2、营销能力突出：高势能营销投入，年轻化场景与校园渠道渗透，IP 联名、社媒营销多维布局，爆品打造能力强。3、供应链打造低成本优势：供应链垂直整合，成本管控优于同行。
增长看点：1、品类维度：大魔王、蛋皇锚定品类，新品类拓宽边界。盐津以“大魔王”、“蛋皇”子品牌锚定魔芋、鹌鹑蛋品类，通过“素毛肚”创新麻酱单品，成为魔芋赛道的大单品，“蛋皇”聚焦中高档鹌鹑蛋，借助高势能渠道快速放量。其他薯片等品类积极培育，拓宽公司品类增长边界。2、渠道维度：1）量贩：盐津21-22 年率先拥抱量贩渠道，享受渠道红利，当下量贩开店高峰已过，降低盈利预期。2）传统渠道：定量流通接棒，直营商超以稳为主。25 年重点覆盖三、四线城市的校园店、社区店、便利店。3）电商：
25 年电商板块调整，26 年有望重拾正增长。4）海外：东南亚突破引领，加快出海步伐出海战略初显成效，魔芋产品接受度高，海外东南亚、北美等国家市场可拓展空间广阔，海外有望保持高速增长。
投资建议：多品类多渠道增长势能延续，盈利能力有望提升。营收端，公司凭借魔芋、鹌鹑蛋等子品类打造大单品，其他新品类拓宽增长边界。渠道上重点将定量流通、海外、量贩作为增量重点，营收端有望保持较快增长，预计公司 25-27 年营收分别同比增长18%、21%、18%；成本端原料价格回落、规模效益，品牌建设能力凸显，盈利能力有望回升，预计公司25-27 年EPS为2.91/3.58/4.26 元，对应25-27 年 PE 分别为 25、21、17 倍。考虑到公司经销及新渠道拓展和下沉、海外市场均具备较强增长潜力，看好公司中长期发展，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：成本大幅波动、需求不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、食品安全问题等风险。