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机构：申万宏源研究
研究员：王晨鉴/张慧/闫海
航运市场：港口费反制降低航运效率，运价中枢有望提升。①中国港口收取费用即使在第一阶段也非常高昂，受影响船舶恐难以用运费对冲港口费。②落地窗口短，短期混乱会导致运价非线性上涨。部分原计划靠泊中国港口船只或迎来贸易租约纠纷，卸货困难，油散运费受益。③中期可用船舶减少，效率下降，运价中枢有望抬升。
造船市场：中国建造船舶豁免于最新港口费政策，利好中国造船业。此次中国港口收费力度强于美国此前301 政策，且增加了中国建造船舶豁免条款，造船订单有望持续回流，利好中国船厂。若未来中美港口收费降低或取消，则此前压制船价及新签订单的最大利空将被消除，上行期权行权。
公司船队结构优质，港口费背景下市场竞争力进一步提升。据半年报，2025 年上半年公司完成新签新造船订单6 艘，合同金额3.08 亿美元，中高端船型占比100%，包括4 艘MR油轮和2 艘甲醇双燃料MR 油轮。截至2025 年6 月30 日，公司船队规模143 艘，其中在运营船舶121 艘，在建船舶22 艘。运营船舶平均船龄约4.13 年，船队年轻具有竞争力。
一年期以上租约平均剩余年限7.64 年，存续期较长可提升业绩稳健性。公司船舶以中国建造为主，豁免港口费背景下市场竞争力提升。
成本管控优质，资产结构持续优化。据半年报，截至2025 年6 月底，公司综合融资成本控制在3.1%，较年初压降了40 个基点。截至2025 年6 月30 日，本集团资产负债率为65.2%，较去年底下降2.3%。有息借款规模约255.5 亿港元，较2024 年底下降7.4%，其中包括约16.0 亿美元借款、90.6 亿人民币借款、20.2 亿港币借款、1.4 亿欧元借款，借款币种多元化，有效降低美债高利率带来的利息开支。
维持高派息率，重视股东回报。公司2025 年中派息0.05 港元/股，高于往年中期分红的0.03港元/股。公司2024 年末派息率30%，若2025 年末派息率维持不变，叠加年中分红，对应全年股息率约7.7%。
下调盈利预测，维持买入评级。考虑到OECD 国家税务政策出现变化，将公司2025-2027年有效所得税率提升至15%，对应2025-2027 归母净利润20、22、24 亿 港元（原预测23、26、28 亿港元），对应PE5.8、5.5、5.0 倍。公司船队结构与成本管控优质，高派息率构筑护城河，维持“买入”评级。
风险提示：航运周期景气度下行风险；船舶资产价格下降风险；外汇汇率波动风险；承租人违约风险。