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机构：国投证券
研究员：李奔/冯俊曦/胡雨晴
2025 年前三季度，公司实现营业收入74.42 亿元，同比下降11.93%；实现归母净利润21.29 亿元，同比下降20.74%；实现扣非归母净利润18.91 亿元，同比下降30.38%。单季度来看，2025Q3 公司实现营业收入20.64 亿元，同比下降26.28%；实现归母净利润6.87 亿元，同比下降28.82%；实现扣非归母净利润4.38 亿元，同比下降54.60%。
各项业务收入有所承压，原材料成本压力较大。
2025 年前三季度公司各项业务收入有所承压：1）医药制造业实现营业收入40.16 亿元，同比下降12.93%，其中，肝病用药（主要为片仔癀锭剂/胶囊）实现营业收入38.80 亿元，同比下降9.41%，心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）实现营业收入0.93 亿元，同比下降65.20%。2）医药流通业实现营业收入28.87 亿元，同比下降8.45%；3）化妆品业实现营业收入4.00 亿元，同比下降23.82%。2025 年前三季度公司主营业务毛利率为39.05%，同比减少6.49pct，我们推测主要和高价位原材料逐步投入使用有关；2025Q1-3 公司医药工业毛利率为59.38%，同比减少7.51pct，其中，肝病用药毛利率为61.11%，同比减少9.68pct，心脑血管用药毛利率为8.57%，同比减少5.40pct。
天然牛黄价格回落叠加进口试点，公司成本压力有望逐步缓解。
天然牛黄作为片仔癀和安宫牛黄丸（双天然）的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023 年1 月至2024 年12 月天然牛黄的价格从57 万元/kg 一路上涨至170 万元/kg，2025 年1-7 月价格稳定在170 万元/kg 高位运行，2025 年8 月以来天然牛黄的价格逐步回落，截至2025 年10 月已下降至140 万元/kg，预计公司的成本压力有望随着前期购入的高价位原料消耗逐步缓解。2025 年4 月，国家药监局与海关总署联合发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产，首批12 个试点省份包括公司所在地福建省。我们认为，天然牛黄进口试点推进将逐步改善供需格局，中期维度公司成本端压力有望进一步减轻。
产品端聚焦+拓新，营销端增加覆盖度。
（1）产品端聚焦+拓新：公司锚定片仔癀锭剂这一战略单品精耕细作，同时持续做大做强茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、川贝清肺糖浆、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏等系列产品；开发片仔癀“药食同源”功能食品、保健食品，已上市甘草百合枇杷草本饮料、 高端免疫调节蝉花虫草系列产品；在美妆赛道强势发力，旗下明星产品皇后牌珍珠膏2025H1 销售额同比增长超60%。（2）营销端增加覆盖度：公司持续引名医带增量，截至7 月底，全国已累计开设国药堂（含国医堂、名医馆）共525 家，其中66 家为2025H1 新设，截至中报已累计签约名医237 名（包括6 名国医大师等高级别专家）；同时公司加大自营线上线下平台的精细化服务，2025H1 片仔癀锭剂稳居天猫、京东平台肝胆用药—中成药板块榜首；在连锁渠道方面，公司通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与老百姓、益丰、康佰家、漱玉平民、健之佳、一心堂、国大药房、海王星辰、张仲景、重庆万和、重庆和平等多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10 万家。
投资建议：
我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-11.7%、10.5%、7.3%，归母净利润的增速分别为-19.6%、6.7%、12.2%；维持增持-A的投资评级，6 个月目标价为190.55 元，相当于2026 年45 倍的动态市盈率。
风险提示：原材料价格波动风险；医药行业政策变动风险；消费环境压力风险。