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机构：天风证券
研究员：刘杰/曹旭冉
回顾近期农业银行表现，短期股价高涨可能存在市场情绪推动，需要关注阶段性回调风险。
具体而言：
1、农业银行10 月涨幅达21.3%，是2015 年以来最高单月涨幅，这在国有大行中也属罕见。
复盘2015 年以来各国有大行单月涨幅，仅工行、建行、交行曾各自出现过一次单月涨幅20%以上的情况，工行和建行发生在2018 年1 月，交行发生在2015 年6 月。因此，截至10/22，在单月涨幅已达历史新高后，农业银行股价存在一定的调整压力。
2、农业银行估值已达阶段性高位，估值安全边际比较优势减弱。10 月17 日，农业银行率先突破1 倍PB 关键点位，结束了国有大行长期破净的格局。截至10/22，农行PB 达1.06 倍，但工行、建行、中行、交行、邮储分别为0.74 倍/0.73 倍/0.67 倍/0.56 倍/0.70 倍，估值优势的减弱可能使其对部分追求高安全边际资金的吸引力下降。
二、为何农业银行9 月大幅回调，是否意味着农业银行的上涨具有“水分”？
2025/9/5-9/22，农业银行股价曾出现大幅回调，期间累计下跌11.1%，远高于同期其他国有大行。
我们认为，这主要是7、8 月银行板块整体回调期间，农业银行却依旧显著领涨同业，在市场风格切换后，积累的部分获利盘了结意愿更强，进而导致回调压力的集中释放。数据显示，2025/7/11-9/1，银行板块整体下跌7.0%，而农行大涨11.6%。
因此，若后续农行股价再度出现回调，可能主要仍受两点因素扰动：一是市场风格轮动的冲击。银行股防御属性偏强，若未来市场风险偏好回升，资金转向可能导致银行股行情反复。
二是技术性调整的内在需求。农行短期涨幅巨大，部分获利盘可能在1 倍PB 等关键点位附近选择“落袋为安”，进而导致股价冲高回落。
但是，我们认为，回调并不意味着农行基本面存在问题，也不意味着农行今年的亮眼涨势是脱离基本面的“无根之木”。在农业银行站稳1 倍PB 的过程中，行情出现阶段性回调是正常的，但这大概率不会改变其估值中枢上移、向内在价值回归的长期趋势。
三、中长期来看，国有大行重回1 倍PB 以上是大势所趋，农业银行有望作为“排头兵”率先站稳1 倍 PB。
第一，银行业竞争格局重塑之下，国有大行“压舱石”地位愈发凸显，竞争优势愈发突出。
我们认为，当前银行的竞争格局“强者恒强”的“马太效应”会更加明显，无论是监管资源、还是市场资源，有望持续向头部银行集中。在此背景之下，农业银行作为下沉战略的“翘楚”，在前瞻布局、长期深耕之下，已具备强于同业的竞争优势。
第二，基本面好叠加注资呵护，农业银行稳定ROE 有支撑。一方面，尽管当前农业银行同样面临行业共性的息差收窄压力，其净息差的核心优势并未改变，即深耕县域客群所带来的高客户粘性和低负债成本。另一方面，财政注资将夯实农业银行资本实力，为农业银行推进“村改支”补充燃料，进而赋能县域业务扩张。
第三，今年农业银行在资本市场上取得多项瞩目成就，可能有较强的业绩增长和市值管理诉求。
投资建议：持续看好农业银行站稳1 倍PB。短期来看，银行板块在四季度和一季度胜率较高。
复盘2020-2024 年各季度表现来看，银行板块兼具绝对收益和相对收益的季度中，四季度占比为37.5%，农业银行行情表现也有望受益于此。中长期来看，当A 股市场生态重塑的大背景不变，当银行业竞争格局重塑和农业银行竞争优势凸显的核心逻辑不变，我们依然可以抱有农业银行站稳1 倍PB 的信心。
风险提示：息差加速下行，资产质量恶化，股价冲高回落。