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机构：国泰海通证券
研究员：余伟民/王彦龙/赵文通
中国联通前三季度业绩稳健，算网数智业务、联通云和智算规模持续增长，产业互联网动能强劲。
投资要点：
维持“增持” 评级，业绩稳健增长，算网数智动能强劲。公司2025年前三季度实现营业收入2,930 亿元（YoY+1.0%），扣非归母净利润达76.23 亿元（YoY+10.9%），核心盈利能力持续增强。考虑到算网数智业务快速增长，联网通信业务基本盘稳固，但基础通信行业竞争加剧，下调2025-2027 年EPS 为0.31（-0.01）/0.33（-0.01）/0.35（-0.01）元；给予公司2025 年略低于行业平均水平（1.53x）的1.4xPB，上调目标价为7.83 元（前值7.59 元），维持“增持”评级。
算网数智业务动能强劲，成为增长核心引擎。公司产业互联网业务发展势头良好，其中联通云实现收入529 亿元。数据中心业务紧抓智算发展机遇，实现收入214 亿元，同比增长8.9%。同时公司持续深化数智融合、数实融合，推动5G、AI 与工业互联网深度结合，赋能千行百业全面升级，5G 虚拟专网累计服务客户超过2 万个。
联网通信业务稳盘托底，用户规模与价值协同增长。2025 年前三季度，公司联网通信业务发展根基稳固。移动用户达到3.56 亿户，净增1,248 万户；固网宽带用户达到1.29 亿户，净增679 万户，宽带与移动用户净增规模创近年同期新高。公司深化融合经营，上半年融合业务渗透率超过77%，融合套餐用户ARPU 保持在百元以上，实现了用户价值的稳定。物联网连接数突破7 亿个，其中车联网连接数保持行业主导优势。公司在保障用户价值基本稳定的前提下，实现了用户规模高质量增长。
投资结构持续优化，精准投向高价值领域。公司延续精准高效的投资策略，2025 年上半年资本开支为202 亿元，同比下降15%。在严控资本开支总量的同时，公司加大对算力网络等核心能力的投入，智算总规模超过35EFLOPs。公司持续加强科技创新，前三季度研发费用同比增长5.9%，为技术向新注入强劲动能。公司前沿布局取得新突破，获得工业和信息化部颁发的卫星移动通信业务经营许可，网络核心竞争力不断增强。
风险提示。智算业务商业模式落地不及预期；政企业务回款风险。