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机构：东吴证券
研究员：苏立赞/许牧/高正泰
投资要点
盈利质量稳健提升，利润结构持续优化。截至2025 年前三季度，菲利华实现营业总收入13.82 亿元，同比增长5.17%；归属于母公司股东的净利润达3.34 亿元，同比大幅增长42.23%，扣除非经常性损益后的归母净利润为3.05 亿元，同比增长60.61%，显示核心盈利能力显著增强。
业绩高增主要得益于成本管控优化与产品结构升级，带动销售毛利率提升至48.96%，同比+6.60 个百分点，销售净利率达22.47%，同比+3.93个百分点）。费用端整体可控，研发费用1.98 亿元，同比微增0.29%，持续夯实技术壁垒；销售费用0.19 亿元，同比下降11.12%，管理费用1.16 亿元，同比略增2.19%，费用结构更趋高效。尽管存在少量资产与信用减值损失，但整体利润来源以主营业务为主，非经常性损益占比下降，盈利质量真实、可持续性较强。
资产负债结构健康，资产质量与运营效率同步改善。截至2025 年三季度末，公司总资产71.22 亿元，总负债14.60 亿元，资产负债率降至20.51%，较去年同期下降约3.1 个百分点，整体杠杆水平保持稳健。有息负债方面，短期借款2.04 亿元、长期借款1.76 亿元、一年内到期非流动负债0.59 亿元，合计4.39 亿元，偿债压力可控。应收账款为7.00亿元，同比增长24.95%，但应收票据及应收账款合计9.04 亿元，增幅低于营收增速，回款能力总体良好；信用减值损失0.17 亿元，计提充分，风险敞口有限。存货9.47 亿元，同比增长29.27%，需关注后续周转效率，但结合合同负债0.21 亿元，仍体现一定订单支撑。
现金流表现强劲，盈利变现能力与资本开支节奏匹配良好。2025 年前三季度，公司经营活动现金流量净额达2.09 亿元，同比增长52.80%，显著高于净利润3.10 亿元的增速，主要受益于税费返还增加及营运资本管理优化。销售商品、提供劳务收到现金10.88 亿元，占营业收入比重78.79%，收入“含现量”处于合理水平。投资活动现金流出20.75 亿元，其中购建固定资产等支出4.28 亿元，反映产能投入加速；筹资活动现金净流入5.19 亿元，主要来自吸收投资4.97 亿元及新增借款3.14 亿元，有效支撑扩张需求。
盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为5.10/6.83/7.87 亿元，对应PE分别为85/64/55 倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险