美团-W(3690.HK)3Q25前瞻：外卖竞争压力达峰-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/苏燕妮

　　我们预计美团3Q25 收入978 亿元，yoy+4.5%；预计3Q25 经营利润-185 亿元，预计调整后净利润-159 亿元。3Q25 为本轮外卖补贴竞争最激烈的季度，导致美团收入增长和利润在短期内显著承压。但是我们始终判断非理性补贴不可持续，进入4Q 后，随着奶茶类订单因季节性因素减少，以及平台逐步回归理性运营，预计外卖补贴竞争或将持续缓解。我们仍然看好美团多年深耕所沉淀的效率优势和品牌心智，建议后续持续关注竞争演变，同时美团在外卖出海业务方面能见度持续提升，有望获得新增量，维持“买入”评级。
　　到家：3Q 为外卖补贴竞争高峰，收入增长和利润均承压我们预计美团3Q25 即时配送订单量yoy+17.0%，外卖订单量yoy+14.3%,主因在平台补贴加码下，即时配送市场有明显的扩容。但与此同时由于3Q为本轮外卖补贴竞争最激烈的季度，非理性补贴导致美团UE 显著承压，我们预计3Q25 外卖UE 下降至-2.8 元（3Q24 和2Q25 分别为1.48 元和-0.21元）。但是我们认为行业非理性补贴不可持续，进入4Q 后，平台逐步回归理性运营，预计外卖补贴竞争或将持续缓解。
　　到店：餐饮消费仍有压力，OPM 环比下降
　　我们预计美团3Q25 到店酒旅业务收入yoy+5%，主因线下餐饮消费存在一定的压力，同时因为3Q 外卖补贴增加，对于线下堂食存在替代效应，综合导致到店收入增长有所放缓。根据美团第八届餐饮产业大会，自4Q24 开始，线下餐饮增长放缓，同时堂食人均客单价有明显回落，表明线下餐饮消费存在一定的压力。在盈利层面，预计3Q25 公司到店OPM 达到27.8%，同环比分别回落5.7/5.2pct，主因公司收入结构中低线城市占比提升，同时到店到家会员联动下补贴投入加大。
　　新业务：外卖出海稳步推进，巴西拓展在即
　　我们预计美团3Q25 新业务收入284 亿元，yoy+17.5%，经营亏损为24 亿元。
　　公司小象超市品牌正在顺应即时零售趋势加速城市扩张，我们认为小象作为美团自营具备供应链和品牌优势，在即时零售市场具备较强竞争力和成长空间。外卖出海则保持稳步推进，当前处在通过规模化投入换取市场份额提升的阶段，公司预计4Q 将拓展巴西市场，我们看好美团外卖出海的长期潜力。
　　盈利预测与估值
　　我们预测25-27 年收入3768/4448/5102（较前值基本不变）亿元。调整后净利润-79/354/544（较前值-96%/-1%/-1%）亿元，主要考虑外卖竞争影响，需要较高的补贴及营销侧投入，因此大幅度下调公司25 年利润。可比公司26 年PE/PS 分别为26.0/2.8 倍，基于SOTP，给予外卖、到店26 年7/18倍PE（不变），闪购3 倍PS（不变），新业务26 年0.8 倍PS（不变）。
　　虽可比公司估值上升，但由于当前国内外卖补贴竞争的不确定性，我们维持公司估值不变。我们认为中长期补贴竞争本身不可持续，长期来看，我们依旧看好公司外卖利润率回升至合理水平。综合给予美团目标价136.0（前值：
　　138.1）港币，维持买入评级。
　　风险提示：本地生活市场竞争加剧，市场增长不及预期，公司盈利不及预期。