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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邓思平
火电机组陆续投产，三季度业绩超预期。根据公告，公司前三季度营收下滑主要系售电价下滑，前三季度归母净利下滑主要系去年上半年转让国电建投。公司三季报信息有限，但根据公司半年报信息以及秦皇岛港口煤价走势，我们预计公司三季度业绩增长主要系煤价同比下降。公司在半年报中提及，上半年入炉标煤单价同比下降87 元/吨，降幅9.5%；根据wind，今年一、二、三季度秦皇岛港口现货煤价（5500大卡）均价分别为721、632、672 元/吨，考虑到电厂煤炭库存周期，我们预计公司三季度入炉煤价与二季度接近。
更具体的，公司单三季度业绩超出市场预期，我们预计主要系三季度火电机组投产以及火电上网电量超预期导致。根据公告，公司2025 年三季度末火电装机7929 万千瓦，同比增长10%，单三季度新增装机266 万千瓦。今年单三季度公司火电售电量1031 亿千瓦时，同比新增7%，即便在10%的装机预期下，其售电量仍然超过市场预期。但需要注意的是，公司单三季度平均上网电价0.3764 元/千瓦时，同比下降3.41 分/千瓦时，较二季度下降程度扩大。
国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026 年投产8GW 火电、4GW 水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023 年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。预计公司将在2025-2026 年投产8GW 火电与4GW 水电，新增火电资产为发达地区的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741 亿，与2024 年基本相当，但2025 年新能源资本性支出计划约280亿，较2024 年减少37 亿元。公司计划2025 年新开工新能源5.2GW，较2024 年减少3.4GW。期待2026-2027 年常规能源投产释放增量业绩。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为75.5、79.8、83.7亿元，当前股价对应的PE 分别为13、12、11 倍，按照60%的分红比例，2025-2027年归母净利润对应股息率分别为4.8%、5.1%、5.3%。维持“买入”评级。
风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。