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机构：中金公司
研究员：韩蕊/于钟海/李铭姌
深信服3Q25 业绩超出市场预期
公司公布2025 前三季度业绩：收入同比+10.62%至51.25 亿元；归母净亏损同比收窄86.10%至0.81 亿元；扣非净亏损同比收窄79.14%至1.36 亿元。单3 季度：收入同比+9.86%至21.16亿元，环比+21.09%；归母净利润同比+1097%至1.47 亿元；扣非净利润同比+3276%至1.23 亿元。受益于降本增效成果持续显现以及业务增长进入正循环，公司利润释放超出市场预期。
发展趋势
利润加速释放，现金储备持续抬升。前三季度公司收入稳健增长，我们测算其中云业务收入增速超20%，云业务收入占比首次超过网络安全；前三季度公司毛利率同比+0.3ppt 至60.9%；3Q25 公司毛利率同比-0.3ppt 至59.3%，主要体现业务结构变化。费用层面，前三季度公司三费合计同比-5.3%至36.2 亿元；3Q25 公司三费合计同比-2.4%至12.6 亿元，降本增效为公司带来利润端修复。前三季度，公司经营性现金流净额同比由负转正至0.13 亿元，现金流管理优化；公司应收账款周转天数同比减少9 天至31 天，资金回笼效率提升。截至3Q25，我们测算公司在手现金约100 亿元，现金储备持续增厚。
核心产品持续升级，多项业务稳居行业前列。根据IDC，2Q25公司AD（应用交付）市占率达24.5%，持续领跑负载均衡市场。超融合业务方面，根据IDC，公司产品在1H25 继续保持在中国超融合整体市场与全栈超融合市场的第一身位（15.9%与26.5%）。存储业务方面，公司EDS 产品累计客户超4000 家，持续聚焦大数据、AI 推理等业务场景，我们看好AI 时代公司统一存储业务的持续兑现。
盈利预测与估值
维持跑赢行业评级。考虑公司商机充沛，我们上调2025/2026 收入1.8%/3.8%至82.7/92.6 亿元，上调2025/2026 净利润16.8%/4.2%至5.0/6.7 亿元。考虑市场情绪，维持140 元目标价（基于40x 2026e P/OCF），当前股价对应 46/30x 2025/26eP/OCF，具备24%的上行空间。
风险
客户需求恢复不及预期，新产品拓展不及预期。