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机构：中邮证券
研究员：盛丽华/陈灿
公司公布2025 年上半年业绩，25H1 实现收入75.2 亿元（+4.8%，同比增速，下同）、EBITDA 为27.5 亿元（+23.3%）、归母净利润18.9亿元（+27.0%）。
投资要点
需求影响原料药和中间体业绩，胰岛素制剂业务表现亮眼25H1 拆分来看，中间体业务对外收入10.1 亿元（-23.1%）、分部利润6.3 亿元（含分部间销售，下同），对应利润率27.5%（-7.2pct）；原料药对外收入25.3 亿元（-27.0%）、分部利润2.5 亿元，对应利润率27.5%（-4.9pct）；制剂对外收入25.4 亿元（+6.1%）、分部利润1.6亿元，对应利润率6.1%（-4.0pct）；许可费收入14.3 亿元（主要来自UBT251 授权诺和诺德首付款）。
制剂业务中25H1 人用抗生素类制剂产品收入8.9 亿元（-12.1%），预计主要受集采和需求回落影响；动保业务收入5.6 亿元（-15.9%），随着新基地的建设与海外注册，未来有望恢复快速增长；胰岛素制剂收入9.6 亿元（+74.5%），其中二代胰岛素4.6 亿元（+110.2%）、甘精胰岛素2.9 亿元（+33.7%）、门冬胰岛素1.9 亿元（+74.0%），对应胰岛素类似物销量增长90.4%，预计主要受益于国内胰岛素集采续约公司全线产品A 类中标以及巴西卫生部采购订单。
研发聚焦内分泌/代谢和自免领域，26 年起逐步进入收获期25H1 公司研发投入5.5 亿元（+14.9%），3 月利拉鲁肽国内已获批上市；GLP-1/GIP/GCG 三靶新药UBT251 海外权益已授权诺和诺德，目前国内减重和降糖适应症II 期均已完成入组、MAFLD 和CKD 适应症II 期也已完成首个中心的启动，此前Ib 期数据显示皮下QW 给药12 周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6%；神经肽Y2 受体激动剂UBT37034 于7 月获得美国减重适应症临床批件，动物试验显示联用减重效果显著；小分子GLP-1 药物UBT48128 预计26 年中中美提交IND 申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron。公司在研管线丰富，预计26/27 年均有6 个新品或适应症获批上市、30 年后获批产品将进一步增多。
投资建议
公司领先的综合性制药企业之一，业务延伸至生物制药和动保领域， 研发布局进入收获期。预计公司25/26/27 年营收为134.2/126.5/138.4 亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4%、归母净利润为23.6/20.2/24.1 亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4%，对应PE（汇率按1HKD=0.92RMB）为10/12/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
销售情况不及预期；新药研发进度不及预期；竞争压力超预期；地缘政治风险。