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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
魔芋保持高速增长态势，电商主动调整经营策略。分产品看，公司产品策略更为聚焦，优化低毛利的尾部产品，聚焦核心单品魔芋制品。25Q3 品类品牌“大魔王”保持增长势头，单品势能持续提升。公司基于麻酱口味，陆续推出香菜麻酱/香辣麻酱/蒜蓉麻酱等多种口味细分，提升麻酱系列产品力。同时推出辣味口味的“火爆魔芋”单品，后续有望通过麻酱和辣味两种口味打造系列产品，为后续的渠道拓展提供有力抓手。鱼豆腐和豆制品保持稳健增长，鹌鹑蛋表现相对平稳。
分渠道看，公司更加注重渠道经营质量，其中定量流通渠道在魔芋大单品带动下，收入同比实现较高增速，终端网点开拓顺利。零食量贩渠道表现良好，收入保持较快增速，伴随下游量贩系统的持续开店，后续仍有较大提升空间。电商渠道经前期调整，月销表现基本底部企稳，经营趋势环比向好。电商后续经营方向更加注重大单品的挖掘和培育，有望伴随魔芋单品的放量恢复增长势能。山姆渠道在强产品力推动下进入第二款新品溏心鹌鹑蛋，新品的推出有望带来稳定增量。
产品/渠道结构优化改善毛利率，经营质量提升增强盈利能力。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3 公司毛利率分别为30.32%/31.63%，25Q3 同比/环比分别+1.01/+0.65pcts。毛利率的同环比提升主要系高毛利率的单品魔芋等收入占比有所提升，低毛利率的电商渠道自身毛利率改善，且收入占比有所下降。费用端，25Q1-Q3/25Q3 销售费用率分别为9.91%/8.59%，25Q3 同比/环比分别-3.54/-1.25cts。主要系电商渠道调整缩减带来的线上投流推广费用的减少。
25Q1-Q3/25Q3 管理费用率分别为3.45%/3.26%，25Q3 同比/环比分别+0.15/-0.41pcts 。综合来看， 25Q1-Q3/25Q3 归母净利润率分别为13.66%/15.60%，25Q3 同比/环比分别+3.21/+1.74pcts。公司前期的经营调整成效已有所显现，25Q3 归母净利率达历史最高水平。现有策略的持续推进叠加“大魔王”放量下规模效应的增强，利润端表现有望延续。
盈利预测、估值与评级：我们基本维持2025-2027 年归母净利润预测不变，对应2025-2027 年EPS 为2.96/3.64/4.36 元，当前股价对应P/E 分别为24/19/16倍，公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。
风险提示：原材料成本波动风险；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。