周大生(002867)：产品及渠道结构优化助推利润增势向好-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/惠普

　　周大生公布三季报：1-3Q25 收入67.72 亿元，同比-37.3%；归母净利润8.82亿元，同比+3.1%。单季度看，3Q25 收入21.75 亿元，同比-16.7%；归母净利润2.88 亿元，同比+13.6%，营收下降主因金价高企、门店消费需求不振，加盟商补库意愿较低导致加盟渠道营收下滑；净利润同比上升，受益于高毛利的产品和渠道占比提升及金价上涨对毛利率的增厚。公司注重发展质量、践行多品牌矩阵战略、加大产品研发并优化产品结构，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品成为结构性亮点，“周大生×国家宝藏”品牌全面升级、打造高端黄金差异化竞争壁垒。维持“买入”评级。
　　金价上涨抑制加盟业务补货意愿，电商与线下自营表现优于整体根据金交所，7-9 月黄金Au9999 收盘价从772 元/克涨至872 元/克，涨幅约13%；7-9 月均价793.5 元/克，同比上涨39%。金价持续高位抑制了加盟商补货意愿，但公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、高性价比产品供给，有效对冲传统黄金品类的需求疲软。1）按产品类别分，3Q25 镶嵌类产品收入2.7 亿元，同比+26.8%；素金类产品收入15.27 亿元，同比-21.0%。2）按渠道分，3Q25 加盟业务收入9.2 亿元，同比-46.8%，收入占比同比-23.9pct 至42.3%；线下自营业务收入4.52 亿元，同比+15.7%，收入占比同比+5.8pct 至20.8%；电商业务受益于小件商品销售增长提振，收入7.77 亿元，同比+68.2%，收入占比同比+18.0pct 至35.7%。
　　产品结构调整及金价上行提振毛利率
　　3Q25 公司毛利率为28.5%，同比+1.0pct，受益于产品结构优化和金价上涨带来的定价红利。3Q25 期间费用率同比+0.2pct 至12.8%，其中管理费用率同比+0.5pct 至1.4%，销售费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.2pct/+0.01pct/-0.1pct 至11.1%/0.1%/0.2%；投资收益及公允价值变动收益分别为3342 万元和17 万元（3Q24 分别为-2455 万元和-605 万元），主要系黄金租赁业务到期归还形成的收益。综合影响下，3Q25 归母净利率为13.2%，同比提升3.5pct。
　　关闭低效门店、优化终端网路，净关店速度放缓公司持续优化渠道质量，关闭低效门店，强化自营体系，聚焦核心商圈与高效区域，并发力线上业务。截至2025 年9 月30 日，公司终端门店共计4675家门店，包括自营店400 家、加盟店4275 家。3Q25 净关43 家，其中自营店净关7 家、加盟店净关36 家，净关店速度环比放缓（2Q25 净关113家），公司门店数量较上年同期末净减少560 家、较年初净减少333 家。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司对产品结构和加盟业务的深度调整，以及金价上涨对毛利率的增厚，我们上调2025-2027 年归母净利润预测5%/5%/7%至11.6 亿元、12.8亿元和14.8 亿元，同比增速分别为14.6%、10.4%、16.0%。参考可比公司25 年iFind 一致预期 PE 均值为17 倍，周大生为黄金珠宝行业头部品牌，但考虑到公司仍处于产品及渠道调整期，我们调整估值溢价为平价，给予公司25 年17 倍目标PE，对应目标价18.2 元（前值为17.2 元，基于25年17 倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。