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机构：华泰证券
研究员：吕若晨
营收端：25Q3 核心主业量涨价跌，预计Q4 或维持销量增长
1）肉制品（Q3 营收占比42%）：Q3 营收67.9 亿元，同比-0.6%。销量端，Q3 肉制品销量同比+0.9%，主要系新兴渠道快速增长贡献（Q3 收入同比增长30%+）；展望看，随公司持续深化专业化改革、扩大新渠道贡献、加大市场费用投入、推出高性价比产品等，我们预计Q4 及26 年肉制品销量或实现中个位数增长。价格端，Q3 肉制品吨价同比-1.5%，主要受行业需求偏弱、成本较低、竞争激烈影响；展望看，考虑到公司主动寻求量增、性价比产品逐级放量，我们预计Q4 吨价或同比略有下行。
2）屠宰业务（占比42%）：Q3 对外交易营收67.5 亿元，同比-18.8%。销量端，Q3 公司屠宰量同比+40.5%，生鲜肉外销量同比+16.7%，系公司主动参与市场竞争以寻求销量规模增长，我们预计26 年公司将持续推动屠宰规模扩大；价格端，Q3 公司对外交易生鲜肉均价同比-30.4%，其趋势跟随行业猪价下行（Q3 行业白条肉出厂价同比-23.4%，农业农村部数据），我们预计26 年猪价或继续低位运行、挤压屠宰业务收入。
3）其他业务（占比16%）：Q3 对外交易营收26.2 亿元，同比+100.5%，主要系Q3 公司生猪出栏数同比+146%。我们预计公司养猪业和鸡产业或将继续整顿提升，严格绩效管理，对标行业标杆，持续改善经营质量。
盈利端：25Q3 肉制品吨利创新高，预计26 年核心主业“稳利保量”
1）肉制品业务（Q3 营业利润占比96%）：Q3 营业利润20.3 亿元（同比+7.5%），OPM 为29.9%（同比+2.3pct），吨利为5186 元/吨（同比+6.5%）；主要受益于猪价低位运行，公司Q3 肉制品吨利创历史新高，但公司正积极推进“稳吨利保销量”策略，未来或加大费用投入以扩大销量，故我们预计Q4 吨利或环比下行，26 年吨利或在成本利好背景下维持相对稳定。
2）屠宰业务（占比2%）：Q3 营业利润0.5 亿元（同比-46.9%），OPM为0.6%（同比-0.4pct），头均屠宰利润同比-62.2%，主要系公司参与市场竞争及规模提升需要带来的影响；行业视角看，Q3 行业毛白价差同比-28.2%，屠宰行业整体利润承压，但25 年10 月至今屠宰行业利润均值为25 年2 月后的首次转正（钢联数据）；展望26 年，我们预计公司将在维持头均屠宰利润稳定的基础上持续扩大规模。
3）其他（占比2%）：Q3 营业利润0.4 亿元（同比转正），OPM 为1.4%（同比转正），其中生猪养殖利润同比减亏，主要系公司积极引入外部专家与技术，降低养殖成本，我们预计生猪养殖Q4 实现盈亏平衡、26 年转正。
盈利预测与估值
考虑25-26 年猪价或继续低位运行，对肉制品成本有持续利好，故我们略上调25-26 年盈利预测；另鉴于若27 年猪价回升，则会带来成本压力，故略调低27 年盈利预测；最终我们预测25-27 年EPS 1.51/1.59/1.64 元（较前次+1.06%/+1.30%/-1.36%），参考可比公司26 年平均PE 21x，给予26年21x，目标价33.39 元（前值33.00 元，对应25 年22x），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全问题。