菜百股份(605599)：业绩超预期产品结构优化下盈利能力改善-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：赵令伊/李秀琳

　　公司发布2025 三季报，业绩超预期。据公司公告，1）25Q1-Q3 公司营收204.72 亿元，同比+33.41%，归母净利润6.47 亿元，同比+16.74%，归母扣非净利润5.85 亿元，同比+11.53%。2）25Q3 营收52.24 亿元，同比+19.93%，归母净利润1.88 亿元，同比+21.89%，归母扣非净利润1.90 亿元，同比+36.38%，金饰需求修复，9 月金价快速上行后金条消费增速拉升。
　　Q3 门店保持拓张节奏，区域营收表现亮眼。据公司公告，25Q3 公司新增5 家直营门店，北京/天津/陕西分别有3/1/1 家，关闭门店2 家，25Q4 公司拟于陕西增加2 家门店。25Q3占比最高（80.38%）华北地区实现营收41.95 亿元，同比增长23.65%，其他地区营收增长迅速，华东/ 华南/ 华中/ 东北/ 西南/ 西北地区同比增长12.35%/10.59%/47.66%/-28.17%/47.08%/4.26%。
　　金饰需求回暖，公司销售增长优于行业。据国家统计局，7/8/9 金银珠宝社零同比分别达8.2%/16.8%/9.7%，消费者观望情绪平缓，金饰需求回暖。9 月金价快速上升，根据世界黄金协会，9 月上海实物黄金需求118 吨，环比增长33 吨，同比增长4 吨，进一步带动投资金需求增长。据公司公告，25Q3 菜百黄金珠宝零售实现51.90 亿元，同比+20.03%，金条、金饰、钻翠的全品类布局，平滑单一品类需求波动，销售增长韧性强劲。
　　产品结构优化，Q3 毛利率同比回升，盈利能力明显改善。25Q1-Q3 毛利率为7.7%，同比-1.3pct，25Q3 毛利率为9.15%，同比+0.48pct，此前因金价高速上行，金条占比快速提升带来的毛利率压力减弱。四季度黄金消费旺季到来，我们预计金饰消费将持续，毛利率有望保持平稳。25Q1-Q3 公司期间费用率2.81%，同比-0.33pct，其中销售/管理费用率分别为2.16%/0.37%，同比-0.21/-0.12pct。25Q3 公司期间费用率3.30%，同比-0.04pct，其中销售/管理费用率分别为2.52%/0.47%，同比+0.09/-0.14pct。
　　投资分析意见：依托公司打造的全品类产品矩阵及高质高效的京津冀市场布局，公司业绩增长韧性强。长期来看，公司持续加密渠道布局，完善线上运营，不断提升市场覆盖面，提高品牌认知度，预计将推动业绩长期可持续发展。我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为8.04/8.77/9.49 亿元，对应PE 为14/13/12 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄金珠宝消费需求不及预期，拓店速度不及预期，金价下行风险。

菜百股份(605599)：业绩超预期 产品结构优化下盈利能力改善

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