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机构：长城证券
研究员：侯宾
《问道手游》表现稳健，多款新游驱动公司增长。公司25Q3 长青游戏《问道手游》表现稳健，25Q1-3 流水同比下滑7.02%至14.99 亿元，其中25Q3流水同比下滑6.35%至4.28 亿元。此外，多款新游戏驱动增长（1）《杖剑传说》大陆版25Q3 实现流水7.42 亿元，该游戏通过赛季制玩法以及联动等活动有望有效延长游戏生命周期；此外该游戏于7 月15 日在中国港澳台、日本等境外地区上线，《杖剑传说》境外版Q3 实现流水4.78 亿元；（2）《问剑长生》大陆版Q3 实现流水1.47 亿元；（3）微信小游戏《道友来挖宝》维持良好表现，5 月9 日正式上线至三季度末累计实现流水3.16 亿元。此外，截至25Q3，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35 亿元，较2024 年年末4.78亿元/25H1 的5.67 亿元均有所增加。我们认为公司新游表现强劲，在出海以及微信小游戏领域均实现了突破，其中公司25Q1-3 境外业务收入同比增长59%至5.88 亿元，建议持续关注上述新游版本迭代以及流水变化情况。
游戏储备丰富，重点关注《问剑长生》海外版以及《九牧之野》上线进展。
公司游戏储备丰富，我们建议重点关注（1）《问剑长生》海外版：将于25Q4在中国港澳台、韩国等地区上线，有望持续加深公司于海外游戏市场布局；（2）《九牧之野》：该游戏已开展多轮测试以及线下试玩活动，有望实现三国SLG 题材突破，该游戏已于2025 年9 月26 日开启全平台预约，有望于25Q4/26Q1 正式上线。
投资建议：我们预计2025-2027 年公司实现营收61.11/64.96/66.38 亿元；归母净利润16.51/18.40/19.27 亿元；对应PE 分别为22/20/19 倍。公司新游戏产品表现强劲，老游戏逐步企稳，新游戏储备丰富，维持“买入”评级。
风险提示：产品流水不及预期；上线进度不及预期；经济复苏不及预期；行业政策变动。