万华化学(600309)季报点评：底部盘整蓄势待发-格隆汇

机构：长江证券
研究员：马太/王明

　　事件描述
　　公司发布2025 年三季报，前三季度实现收入1442.3 亿元（同比-2.3%），实现归属净利润91.6亿元（同比-17.5%），实现归属扣非净利润91.0 亿元（同比-16.7%）。其中Q3 单季度实现收入533.2 亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），实现归属净利润30.3 亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），实现归属扣非净利润28.6 亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）。
　　事件评论
　　2025Q3 销量稳健增长，价格同比下滑但环比有所改善，费用率环比提升，季度利润平稳过渡。2025 年以来，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素对化工行业造成一定负面影响。2025Q3，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化9.9%、32.6%、30.0%，环比变化-1.9%、15.1%、0.0%，但受产品价格下跌影响，收入分别同比变化-2.8%、8.9%、16.6%，环比变化-1.1%、31.0%、-0.9%。2025Q3，公司期间费用率同比下降0.3pct，环比提升1.4pct，公司2025Q3 毛利率与净利率为12.8%、6.3%，环比变化+0.6pct、-0.7pct，单季度归母净利润接近持平。
　　2025Q4 以来部分产品盈利改善。2025Q4（截至2025.10.24，下同），MDI、TDI、聚醚价差环比变化-0.9%、-8.6%、11.5%，石化板块C3/C4 和C2 综合价差环比变化13.5%、13.1%。德国科思创不可抗力持续，叠加国内外部分装置检修，TDI 价格相对稳固。美国潜在的降息空间或将促进地产需求改善，进而拉动MDI 需求向上，上海科思创工厂四季度预计有超长检修，叠加“反内卷”政策引导下，MDI 有望迎来价格回暖。
　　精细化学品及新材料持续扩张。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的POE 装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，运行情况良好，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。
　　资本开支放缓，公司有望迎来现金流改善。公司2023 年实际完成投资额416.4 亿元，2024 年实际投资额401.5 亿元，特别是大型石化项目的投资拉高整体投资规模，截至2025Q3，公司资产负债率为64.57%。2025 年公司计划投资252.4 亿元，整体投资规模有明显缩减，随着经营业绩的稳健释放，公司或将迎来现金流的持续改善。公司采取“聚焦”“经营”的战略，夯实优势的稳健投资，促进公司冬去春来，持续向好。
　　维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，公司经营质量有望持续改善。预计公司2025-2027 年归属净利润分别为121.8、163.4、202.3 亿元。
　　风险提示
　　1、下游需求恢复不及预期；
　　2、新项目进度低于预期

万华化学(600309)季报点评：底部盘整 蓄势待发

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