贵州茅台(600519)：Q3环比降速纾压公司踏上新征程-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：龚源月/宋英男

　　公司公告2025 年三季度报，25 年Q1-Q3 总营收/归母净利/扣非净利1309.0/646.3/646.8 亿，同比+6.3%/+6.2%/+6.4%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利398.1/192.2/192.9 亿，同比+0.4%/+0.5%/+0.9%。上半年公司顺利完成半年目标，Q3 受外部需求影响公司降速，低于我们此前营业收入同比增长10%，归母净利同比增长9%的预期，报表端有所纾压，公司采取多种手段提振市场信心，经营日趋精细化。10 月28 日公司发布公告，推荐陈华为公司董事、董事长人选，新任董事长对省内情况较为熟悉。我们认为公司领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理、海外市场的持续开拓等优势将继续延续，助力公司经营势能向上，维持“买入”。
　　Q3 主品牌韧性凸显，海外市场稳步扩张
　　25 年Q1-Q3 茅台酒/系列酒营收1105.1/178.8 亿（同比+9.3%/-7.8%），25Q3 营收349.2/41.2 亿（同比+7.3%/-34%）。Q3 公司主品牌在外部压力下经营韧性凸显，9 月以来终端动销环比显著改善，品牌力优势显著；飞天茅台批价仍有所波动，主要受需求及电商冲击等边际因素影响。系列酒报表端降速纾压；整体看公司经营更趋精细化，优化渠道布局。分渠道看，25Q1-Q3 直销/批发营收同比分别+6.9%/+6.3%，25Q3 营收同比分别-14.9%/+14.4%，Q3 直销收入占比同比-7.2pct 至39.8%，其中i 茅台25Q1-Q3 实现不含税收入126.9 亿（同比-14%），非标产品受需求下滑影响。此外，公司海外市场继续稳步扩张，25Q1-Q3 国内/海外营收1245/38.9亿元（同比+6.4%/+11.8%）。
　　Q3 毛利率稳步提升，盈利能力保持稳定
　　25Q1-Q3 毛利率同比-0.2pct 至91.5%（Q3 同比+0.2pct 至91.4%）；25Q1-Q3 销售费用率不变，维持3.4%（Q3 同比-1.0pct 至3.1%），主要系市场营销投入增加所致；25Q1-Q3 管理费用率同比-0.5pct 至4.2%（Q3同比-0.3pct 至4.5%）；25Q1-Q3 税金及附加率同比-0.4pct 至15.8%（Q3同比+0.7pct 至16.8%）；最终25Q1-Q3/Q3 归母净利率同比持平/+0.1pct至49.4%/48.3%。同时，公司25Q1-Q3 销售回款1387.9 亿元（同比+7.0%）；经营性净现金流382.0 亿元（同比-14.0%）。25Q3 末，公司合同负债87.2亿元，同比/环比分别-24.4/+25.1 亿元，合同负债同比减少，公司积极纾压。
　　看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级
　　公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动也释放了市场风险，未来高质量发展可期。考虑到市场需求承压，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27 年营业收入1855.3/2027.0/2216.7 亿元（较前次-2.3%/-2.3%/-2.3% ），同比+6.6%/+9.0%/+9.4% 。下调EPS 至73.39/80.01/87.54 元（较前次-1.9%/-1.9%/-2.0%），参考可比公司26 年平均PE 18x（Wind 一致预期），作为强品牌力龙头，给予其26 年24x PE，给予目标价1920.24 元（前次目标价1945.58 元，对应25 年26xPE，可比公司估值对应25 年18xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

贵州茅台(600519)：Q3环比降速纾压 公司踏上新征程

贵州茅台(600519)：Q3环比降速纾压公司踏上新征程