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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/夏克扎提·努力木
25Q3，贵州茅台完成酒类销售额390.45 亿元（+0.62%），逆周期主动降速为市场纾压，其中茅台酒仍实现7.26%的增长，品牌韧性足，系列酒阶段性调整业绩下滑。三季度，公司加强费用管控，逆周期更加强调费用效率，销售费用率下降1.02pcts。短期看，茅台品牌韧性足，持续市场化调整运营策略，全年业绩稳健增长可期。展望未来，茅台思变求进，提出“三个转型”、“四个聚焦”的调整期营销指南，战略路线更加清晰，茅台中长期高质量增长可期。
事件
公司发布2025 年三季度报告。
2025 年前三季度公司实现营业总收入1309.04 亿元（+6.32%）；实现归母净利润646.27 亿元（+6.25%）；实现扣非后归母净利润646.81 亿元（+6.42%）；
其中Q3 实现营业总收入398.1 亿元（+0.35%）；实现归母净利润192.24 亿元（+0.48%）；实现扣非后归母净利润192.90 亿元（+0.95%）。
简评
茅台酒逆周期稳健增长，系列酒调整明显
分产品看，前三季度酒类业务收入1283.98 亿元（+6.54%），其中茅台酒贡献营收1105.14 亿元（+9.28%），系列酒贡献营收178.84 亿元（-7.78%）；Q3 季度酒类业务收入390.45 亿元（+0.62%），其中茅台酒贡献营收349.24 亿元（+7.26%），系列酒贡献营收41.22 亿元（-34.00%）。三季度，受制于禁酒令和市场消费环境影响，白酒行业中高端消费明显承压，而茅台酒凭借超强品牌影响力，在8 月以来动销表现环比改善，实现稳健增长。系列酒预计因茅台1935 市场调整而业绩下滑，但公司加快产品动销与去库存，在700 元价位的动销水平处于相对领先地位，阶段性降速更加夯实市场基础，增强渠道信心，根据茅台总经理王莉，茅台酱香酒9 月终端动销环比明显回升。年初以来，系列酒经销商已净增182 家。
分渠道看，前三季度公司直销渠道贡献营收555.55 亿元（+6.86%），批发贡献营收728.42 亿元（+6.29%）。Q3来看，直销渠道贡献营收155.46 亿元（-14.87%），批发贡献营收235.00 亿元（+14.39%），i 茅台实现不含税销售额19.31 亿元（-57.24%）。Q3 直销体系销售下降，主要系受市场环境影响，产品市场价降低，影响i 茅台渠道销售；经销渠道，公司加大经销资金支持力度，逐步放宽经销商承兑汇票使用范围，Q3 末公司应收票据余额52.10 亿元，环比增长85.92%。
品牌营销升级，盈利能力稳步提升
三季度，公司毛利率91.44%，同比+0.21pcts，归母净利率48.29%，同比+0.06pcts。公司茅台酒销售稳健，而系列酒下滑明显，带动Q3 毛利率小幅提升。
三季度，销售费用率下降1.02pcts 至3.06%。预计系行业调整期公司提升费用投放效率，尤其缩减销售减少的系列酒相关费用支出。
25Q3 销售收现437.05 亿元，同比+2.61%，经营性净现金流250.78 亿元，同比+221.53%。9 月末公司合同负债余额77.49 亿元，同比-21.97%，主要系公司缓解经销商资金压力，使用更多承兑汇票等金融工具。
优化市场策略，2025 年茅台高质量增长可期，调整期彰显龙头担当短期看，白酒行业仍面临动销压力，茅台以市场化调整产品量价关系，预计全年实现稳健增长。
茅台酒方面，调整珍品茅台、1L 飞天茅台酒投放量，调整内部子公司、专卖店、商超、电商合同产品结构，开发文创新品满足多元化需求。渠道方面，做好“4+6”渠道体系的协同，平衡好“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系，将产品投放到有真实需求的市场区域和渠道。营销方面，持续做好“三个转型”、“四个聚焦”，调整珍品茅台酒、陈年茅台酒、43 度茅台酒配套政策。
系列酒方面，提出“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”的市场工作宗旨和原则。构建以茅台1935 为核心，王子酒、汉酱为两翼的“一体两翼”大单品群，分别设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，聚焦“重点单品、重点市场、重点大商、重点费用、重点推广”打造样板市场。
盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年实现收入1829.14 亿元、1922.63 亿元、2078.52 亿元，同比+5.04%、+5.11%、+8.11%；实现归母净利润906.18 亿元、963.50 亿元、1050.88 亿元，同比+5.09%、+6.33%、+9.07%；对应EPS 分别为72.36 元、76.94 元、83.92 元；对应2025-2027 年动态PE 分别为19.72X、18.54X、17.00X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。