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机构：华创证券
研究员：欧阳予/田晨曦/刘旭德/董广阳
评论：
Q3 报表持续出清，大众价位的T68、以及新兴电商等渠道等贡献一定增量。
公司单Q3 营收/利润分别同降15.9%/63.1%，收入表现符合预期，利润表现略低于前期预期，主要系外部需求冲击下，利润端因成本/费投刚性、结构降级等因素下滑幅度更大所致。分产品看，单Q3 中高档酒同比下滑23.4%，大单品品味舍得因商超场景受损持续承压调整，舍之道预计持平微增，普通酒同增18.0%，主要系T68 放量贡献。分区域看，省内/省外分别同降22.8%/14.7%，省内下滑更多主要系三季度外部环境冲击下四川竞争更加激烈，核心单品价盘较弱，公司对成都/遂宁等加强出货管控所致。渠道结构上看，单Q3 批发代理/电商销售分别同比-23.4 %/+71.4%，电商高增主要系公司加强费投布局非标文创产品、内容电商引流等。
盈利水平下滑明显，回款较慢现金流仍承压。Q3 公司毛利率62.1%，同降1.6pcts，主要系短期产品略有结构下移所致。受需求冲击+费用刚性的影响，税费率总体提升，营业税金率18.4%，同比提升0.7pct，销售费用率25.3%，同比提升0.5pct，管理费用率13.4%，同比提升2.3pcts，因此归母净利率2.9%，同降3.7pcts。现金流方面压力仍在，公司当前仍在去库理顺经营阶段，渠道回款进度略慢，单Q3 销售回款同降19.4%，经营性现金流净额-3.1 亿元，去年同期为-1.2 亿元，Q3 末合同负债环比Q2 末略下降0.4 亿元，总体与收入端吻合。
全年务实调整，来年有望在低基数下逐步企稳。公司思路清晰、加速调整，团队灵活性与势能仍在，主品品味舍得坚持稳价、降低库存，灵活发力舍之道、T68 等产品，同时加强文创酒宣传、挖掘收入增量，近期推出29 度舍得自在，布局年轻化赛道。渠道端，公司持续帮助经销商纾压，结合渠道反馈，当前回款进度60-70%，动销仍有压力，但库存整体在下降。展望后续节奏，预计Q4继续加速出清，明年公司有望在较低基数下逐步企稳回升。
投资建议：报表持续出清，关注去库及盈利修复成效，维持“推荐”评级。全年看，公司持续强调动销>开票，内部持续加强去库存，基本面实际经营压力仍大，预计年内仍以去库存、报表出清为主，明后年若需求好转，公司报表出清充分、渠道布局积极、利润低基数下或可有一定弹性。考虑外部需求及回款表现，我们调整2025-2027 年EPS 预测值为1.36/1.68/2.62 元（前值为2.14/2.37/2.86 元），维持目标价78 元，维持“推荐”评级。
风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。