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机构：招商证券
研究员：陈书慧/刘成/朱彦霖
受外部环境影响，25Q3 业绩承压。25 年前三季度公司实现营收/归母净利润37.0 亿元/4.7 亿元，同比-17.0%/-29.4%，25Q3 单季度公司实现营收/归母净利润10.0 亿元/0.3 亿元，同比-15.9%/-63.2%，25Q3 现金回款9.2 亿元，同比-19.4%，经营性现金流净额-3.12 亿元，同比-152.1%，现金流承压。截至三季度末公司合同负债余额1.1 亿元，同比-35.2%。受外部环境影响，公司Q3 业绩环比转弱。
中高档酒压力深化，低档酒相对占优，电商渠道延续景气。分产品来看，25Q3中高档酒/普通酒收入6.9 亿元/1.8 亿元，同比-23.4%/+17.8%，中高档酒同比降幅加深，低档酒相对占优，舍之道、沱牌特级T68 较为良性。分渠道来看，批发/电商销售25Q3 收入7.5 亿元/1.1 亿元，同比-23.4%/+71.4%，电商渠道延续景气，后续电商收入占比有望继续提升。分地区来看，25Q3 省内/省外收入2.7 亿元/6.0 亿元，同比-22.8%/-14.7%，省内需求承压延续，省外同比增速转负，随行业继续调整。
毛利率小幅波动、销售费用继续加强控制。25Q3 公司毛利率水平62.1%（yoy-1.6pct），25Q3 公司主营税金比率/销售费率/管理费率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比+0.7pct/+0.5pct/+2.3pct，归母净利率为2.9%（yoy-3.7pct）。
投资建议：Q3 业绩承压，低档酒、电商销售相对占优。25Q3 公司受外部环境影响，业绩环比相对走弱，但渠道库存持续去化，品味舍得去库存预计25年底将接近尾声。同时公司持续推进产品打造与渠道下沉，高端与低端产品线有望继续延伸、村镇宴席市场布局效果有望逐步显现，叠加电商渠道景气延续，期待公司业绩修复。结合公司25 年前三季度业绩情况，我们调整25-27年EPS 至1.52 元、1.94 元与2.39 元，维持“增持”投资评级。
风险提示：商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。