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机构：华创证券
研究员：欧阳予/刘旭德/田晨曦/董广阳
公司发布2025 年三季报，25 年前三季度营收6.3 亿元，同降22.1%；归母净利润-1.0 亿元，与去年同期基本持平，其中单Q3 营收1.4 亿元，同增3.7%；归母净利润-0.3 亿元，去年同期-1.1 亿元，销售回款1.8 亿元，同增14.5%，Q3 末合同负债1.7 亿元，环比Q2 末增加0.5 亿元。
评论：
报表出清见底，收入增速环比转正。三季度公司经营延续调整，但报表端经持续出清，低基数下实现正增长，营收同增3.7%；其中药业实现营收0.3 亿元，同降9.8%，白酒业务实现营收1.1 亿元，同增8.8%。具体分产品看，Q3 高档/ 中档/ 低档产品分别实现营收0.1/0.2/0.8 亿元， 分别同比+30.4%/-43.7%/+32.4%，其中高档馥20、馥16 前期动销培育效果显现，低基数下实现较高增长，中档馥7、馥9 竞争加剧背景下，面临较大压力，低档祥和、柔和、特贡等产品依托大众市场增长态势向好。分渠道看，直销营收同增28.6%，占比同比提升1.2pcts 至8.0%，低基数下实现较好增长，批发营收同增7.3%，渠道表现逐步企稳。分地区看，Q3 省内营收同增22.0%，出清见底后逐步显现增长，省外持续承压，营收同降32.0%。
盈利能力改善，亏损降幅收窄。公司单Q3 毛利率实现44.5%，同比提升28.9pcts，主要系去年同期低基数（货折力度较大）叠加高档产品放量驱动结构升级所致。费用端，Q3 公司销售费用率为35.2%，同比减少21.9pcts，主要系去年销售费用基数较高，叠加今年经营态势逐步转好，费投比例减少所致。
管理费用率持续优化，同比减少0.8pct 至12.1%。综上，公司归母净利润为-0.3 亿元，较去年亏损幅度实现较大优化。现金流方面，Q3 销售回款同增14.5%，增速快于收入，渠道回款意愿修复，Q3 末合同负债环比Q2 末增加0.5 亿元，判断系公司调整销售政策加速渠道打款所致。
经营底部显现，期待未来继续释放积极信号。三季度省内场景受损较大，叠加公司改革阵痛持续，公司困境尚未完全解除，但报表端持续出清后底部初显，25Q3 白酒营收同增8.8%。同时，华润体系酒业板块亦在积极调整，预计后续会有更多改革动作显现。展望来看，省内竞争持续加剧背景下，公司经营仍面临较大压力，但考虑当前公司出清已逐步见底，后续期待需求回暖，公司改革效果持续显现，并加大销售执行力度，加快馥合香新品铺货投放，有望尽快实现扭亏为盈。
投资建议：经营逐步筑底，改革持续前行，维持“推荐”评级。公司经营持续调整，改革仍在继续，但积极信号已显，三季度收入增速转正，中低档表现凸显韧性，后续伴随需求回暖，馥合香系列有望重现增长，业绩实现扭亏为盈。
结合三季报业绩表现，我们调整25-27 年EPS 预测为-0.21/0.04/0.36 元，考虑当前公司仍处于亏损状态，估以公司2027 年扭亏后稳态净利润为基数，参考困境反转初期公司估值水平，给予30 倍估值，对应目标价约为11 元，维持“推荐”评级。
风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。