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机构：中金公司
研究员：马妍/石玉琦/刘佳妮
公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现收入20.39 亿元，同比-11.61%；归母净利润-1.17 亿元，同比+22.45%，3Q25 单季度实现收入6.87 亿元，同比+4.84%，环比-3.18%；亏损0.45 亿元，对应每股盈利-0.10 元。低于我们预期，主要系光伏业务仍处于亏损状态，非光伏业务占比仍然较小。
发展趋势
光伏业务持续承压，胶膜盈利环比略有修复。胶膜方面，Q3 销售0.85 亿平，同比+57%，环比-2%，销售价格为4.71 元/平（不含税），同比-24%，环比-11%。由于Q3 开始组件需求走弱，叠加原材料EVA 粒子价格下降，公司胶膜产品售价下降，但是亏损幅度有所缩小，主要系公司积极开拓海外市场提升海外供货比例，我们预期公司越南基地已实现满产，销量约1500 万平。背板方面，Q3 销售326 万平，同比-81%，环比-37%，背板销量同环比大幅下降主要原因为目前国内组件以双玻为主，背板需求大幅下滑，背板销售价格为5.75 元/平（不含税），同比-29%，环比-25%，我们认为公司不断缩减背板生产规模，专注于提升高价值背板销售，我们预期背板明年盈利有望修复。
非光伏业务占比持续扩大，打造同心圆技术平台。公司非光伏业务主要包含新能源汽车材料、3C 消费电子材料和半导体材料。
1H25 非光伏业务营收占比达到25%，Q3 占比持续提升，我们预计单独新能源汽车材料收入占比已超过25%，取代背板成为胶膜外的第二大收入贡献板块。我们看好公司在固态电池材料等持续发力，以多元化产品策略贡献业绩增量。
盈利预测与估值
我们维持2025/2026 年0.5/1.4 亿元盈利预测不变，维持跑赢行业评级，维持目标价12.4 元不变，对应26 年40 倍市盈率，较当前股价有7.6%上行空间，当前股价对应26 年37 倍市盈率。
风险
光伏需求不及预期，新业务开拓速度不及预期，原材料波动风险。