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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
奶酪主业增长稳健，B 端业务延续高增。1）分产品看，25Q3 公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别为11.66/1.30/0.87 亿元，分别同比+22.4%/+36.8%/-38.0%。2）分地区看，25Q3 北区/中区/ 南区实现营业收入4.83/6.00/3.00 亿元，同比+9.2%/+26.0%/+11.4%。从经销商数量来看，截至25Q3 末，公司共有5873 个经销商，Q3 净减少678 家，其中北区/中区/南区分别净减少322/262/94 家。3）分渠道看，25Q3 经销渠道收入9.76 亿元，同比+3.8%；直营渠道收入2.77 亿元，同比+157.8%；贸易渠道收入1.30 亿元，同比-7.3%。
25Q3 产品结构优化带动毛利率和净利率提升。1）25 年前三季度/25Q3 公司毛利率分别为29.88%/28.18%，同比+0.95/+5.73pcts，主要系产品结构优化，高毛利率奶酪产品收入占比提升。2）25 年前三季度/25Q3 公司销售费用率分别为17.41%/17.48%，同比-1.76/+2.37pcts，主要系新品上市加大推广力度。公司于25 年9 月成为中国国家队官方合作伙伴，10 月成为NBA 中国官方市场合作伙伴，预计销售费用仍将维持高位。3）25 年前三季度/25Q3 管理费用率分别为5.95%/6.49%，同比+0.6/+1.37pcts，主要系公司于25 年3 月实施股权激励计划和员工持股计划，并确认相关股份支付费用。4）综合来看，25 年前三季度/25Q3 公司销售净利率达到4.45%/3.09%，同比+2.08/+2.6pcts。
B 端大客户开发顺利，C 端新品类与新渠道打开增量空间。公司坚定执行“聚焦奶酪”和“BC 双轮驱动”战略。B 端，公司受益于与爱氏晨曦的业务协同，形成“两油一酪”的产品组合优势，向客户提供一站式解决方案。凭借增强的综合服务能力，公司在B 端客户拓展上取得实质性突破，已进入百胜中国等国际西餐连锁的供应链，并与乐乐茶等茶饮品牌展开合作。2025 年5 月，公司荣获百胜中国颁发的“卓越供应链奖”。
C 端，公司推行“奶酪+”零食化战略，面向成人市场推出奶酪小丸子、奶酪小三角、奶酪脆片等一系列创新产品。公司于25 年7 月发布“参情酪意”新品系列，每盒添加超2.9g 长白山人参，在抢占功能性食品蓝海的同时，率先把握银发经济发展机遇；同年8 月推出奶酪坚果脆，强势入驻山姆会员店。渠道上，公司积极拥抱新兴业态，大力发展零食量贩、会员店等高势能渠道，并推出渠道定制化产品。
随着资本退潮和行业洗牌加剧，部分中小奶酪品牌已逐步退出市场，行业集中度显著提升，行业龙头地位稳固。公司于2025 年推出的股权激励计划，设定了2025-2027年累计营收近200 亿、累计净利润近10 亿的目标，彰显了管理层对公司长期高质量发展的坚定信心，也为未来业绩增长提供了强劲的内在动力。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司BC 两端业务发展态势持续向好，利润率回升速度快，我们上调公司2025 年归母净利润预测至2.35 亿元（上调9%），维持2026-2027 年归母净利润预测分别为3.24/4.57 亿元，折合2025-2027 年EPS分别为0.46/0.64/0.90 元，对应PE 分别为55x/40x/28x。公司C 端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，公司业务逐步回归正轨，我们上调至“买入”评级。
风险提示：新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全问题。