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机构：申万宏源研究
研究员：赵令伊
四大业态深化转型升级，营收承压但毛利率同比显著改善，结构化亮点突出。据公司公告，2025 年前三季度公司百货/超市/电器/汽贸分别实现营收16.39/51.81/21.74/25.02 亿元， 同比增速分别为-7.8%/-3.8%/-10.0%/-23.6% ， 毛利率分别为72.11%/25.10%/21.92%/8.32%，毛利率分别同比-0.45/+0.20/+2.64/+2.39pct。据公司公众号，虽然公司前三季度整体营收承压，但结构性亮点频现：1）百货新开首店/大店43 家，新店销售达5200 万元，引入新品牌71 个，销售贡献提升45%，自营黄金品牌“宝元通”销售突破3500 万元，成为高毛利核心引擎。2）超市板块生鲜自营销售占比近80%，新增“重百村”9 个，直采销售突破10 亿元，供应链效率持续提升。3）电器板块商玛特销售4.8 亿元，同比增长5%，高端品牌COLMO 与东芝合计销售4900 万元，iPhone 17首发三天销售额超500 万元。4）汽贸新能源车交付5897 台，零售渗透率达47%，电动化转型稳步推进。
毛利率显著改善，费用率小幅提升，共同推动净利率持续增长。据公司公告，2025 年Q3公司整体毛利率同比+2.13pct 达26.5%，费用率同比+1.71pct 达22.39%，Q3 销售/管理/ 财务费用率分别为16.92%/5.19%/0.20% ， 分别同比+1.67/+0.17/-0.14pct 。
25Q1-Q3 公司毛利率为27.8% ， 同比+1.9pct ， 销售/ 管理/ 财务费用率分别为15.6%/5.0%/0.2%，分别同比+1.2/+0.2/-0.1pct。在收入承压背景下，公司通过控费增效与高毛利品类扩张，实现归母净利润同比增长2.82%，归母扣非净利润同比增长17.90%，利润增速显著高于营收降幅，盈利质量与经营效率实现双提升。综合影响下，公司25Q3/Q1-3 归母净利率分别为6.1%/8.5%，分别同比+0.8/+1.4pct。
四大业态协同推进，“门店调改+供应链重构+数字赋能”三位一体升级。据公司公告和公众号，截至Q3 期末，公司门店总数268 家（净减5 家），百货/超市/电器/汽贸分别为50/145/42/31 家。超市板块完成30 家新世纪超市门店调改，POS 销售与净毛利分别增长15%、22%，世纪新都“全仓模式”超市AI 拣货效率提升40%，9.26-9.28 三天销售同比增110%，线上订单破万单。百货板块“无边界融合型百货”成效突出，同期三天销售激增193%，成交客流增长91.9%。公司正由规模驱动向效率与体验驱动转型，持续夯实高质量发展基础。
维持“买入”评级。公司作为重庆头部零售集团，广泛布局百货、超市、电器、汽贸等多业态，在川渝地区拥有完备的门店布局和广泛的用户粘性。近年来公司积极推动多业态供应链和门店转型升级，部分调改新店已观察到客流和销售的显著改善，看好业态协同+调改升级带来公司业绩的长期高质量增长。我们维持25-27 年归母净利润预测分别为14.06/14.87/15.41 亿元，对应 PE 为9/8/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费需求不及预期，新业态表现不及预期，客流量不及预期。